>> 華泰證券-奧克斯電氣(2580.HK)供應(yīng)鏈效率領(lǐng)先，中國制造出海典范-251014
| 上傳日期： |
2025/10/14 |
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| 2589KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
王森泉,周衍峰,樊俊豪 |
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首次覆蓋奧克斯電氣并給予“買入”評級，目標價17.67港元（基于25年8倍PE）。公司是全球第五大、中國第四大空調(diào)提供商（24年全球/中國空調(diào)銷量份額分別為7.1/7.3%），空調(diào)業(yè)務(wù)遍布全球150多個國家和地區(qū)。公司主營家用空調(diào)和中央空調(diào)，以奧克斯主品牌和ShinFlow、華蒜、Aufit三大副品牌覆蓋不同價格段，公司內(nèi)銷保持穩(wěn)健，外銷在ODM+OBM雙輪驅(qū)動下快速成長，制造效率和成本管控能力領(lǐng)先，看好公司長期成長空間。
回望來時路：不斷求變，把握每一次時代機遇
復(fù)盤奧克斯空調(diào)三十余年發(fā)展歷程，我們認為公司不斷實現(xiàn)階段性崛起和成功，離不開“時代紅利”，且公司敏銳捕捉了每一時期的產(chǎn)業(yè)供需主要矛盾，并通過前瞻性布局實現(xiàn)快速成長。具體而言：2000s年初公司通過卡位性價比市場，輔以《空調(diào)成本白皮書》，一元利空調(diào)等營銷活動初步打響品牌知名度；2010s公司乘電商渠道之風，同京東、蘇寧等主流電商合作實現(xiàn)快速崛起，2018年線上零售額份額達到26.0%，登頂行業(yè)第一（奧維云網(wǎng)口徑，后因行業(yè)價格戰(zhàn)份額回落）；2020s公司堅定全球化發(fā)展戰(zhàn)略，ODM+OBM雙輪驅(qū)動海外增量，復(fù)用國內(nèi)渠道管理經(jīng)驗在海外因地制宜，實現(xiàn)快速發(fā)展。
展望前程山：海外市場星辰大海，中國制造出海典范
據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，全球空調(diào)市場規(guī)模將從2024年的1.31萬億元增長至2028年的1.53萬億元，期間CAGR+4.0%（中國/北美/歐洲/東南亞CAGR分別為+3.7/3.8/3.8/5.7%）。1）外銷端，公司積極開拓海外尤其是需求尚未飽和的新興市場，同海外客戶合作關(guān)系緊密，ODM業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)健現(xiàn)金流，并通過國家代理和銷售公司兩大模式發(fā)展OBM自主品牌業(yè)務(wù)，我們預(yù)計25-27年海外收入為188.9/234.6/281.8億元，占公司總營收比重為54.3/58.5/62.6%；2）內(nèi)銷端，短期受益于以舊換新補貼對更新需求的拉動，我們預(yù)計25-27年國內(nèi)收入分別為158.7/166.2/168.4億元，保持穩(wěn)健增長。
我們與市場觀點不同之處
1）市場對代工業(yè)務(wù)的弱壁壘和客戶高依賴度有所擔憂，我們認為奧克斯海外ODM高速增長的背后，是公司強大的制造效率和成本控制能力作為支撐（24年產(chǎn)能利用率：奧克斯91.3%，中國空調(diào)行業(yè)74.4%），公司現(xiàn)有境內(nèi)外4大空調(diào)制造基地，鄭州空調(diào)和蕪湖壓縮機工廠產(chǎn)能積極爬坡，制造高效確保公司議價能力更強。2）市場對公司出海過程中的品牌建設(shè)能力有所擔憂，我們認為海外市場相對分散，奧克斯以中東、東南亞等新興市場作為切入點，布局AUX和Aufit雙品牌，基于本土國情選擇國家代理或銷售公司模式，因地制宜地實施精細化管理，現(xiàn)有市場鞏固和空白市場開拓均有空間。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計25-27年公司歸母凈利潤為31.67、36.61、40.73億元，對應(yīng)EPS為1.99、2.31、2.56元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期（25年平均PE：10倍），考慮到美的集團、格力電器、海爾智家作為一線白電，品牌壁壘高，具備龍頭定價權(quán)，且業(yè)務(wù)品類多元化貢獻更多成長機遇，奧克斯作為二線品牌仍有一定差距，因此我們給予公司小幅估值折價（25年目標PE：8倍），對應(yīng)目標價17.67港元（匯率：1人民幣=1.09341港元），“買入”評級。
風險提示：市場競爭加劇風險，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與成本控制風險，海外業(yè)務(wù)運營與地緣政治風險。
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