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核心觀(guān)點(diǎn)
　　為什么這次不一樣？
　　本周公布的9月通脹數(shù)據(jù)帶來(lái)了一絲暖意。核心CPI繼續(xù)溫和上行，PPI環(huán)比延續(xù)零增長(zhǎng)，同比降幅進(jìn)一步收窄。數(shù)據(jù)一出，市場(chǎng)關(guān)于“反內(nèi)卷推動(dòng)價(jià)格上漲”的討論明顯升溫，甚至有觀(guān)點(diǎn)樂(lè)觀(guān)預(yù)期，工業(yè)品價(jià)格有望復(fù)刻2016-2017年的強(qiáng)勢(shì)回升，明年中或更早PPI同比就可能轉(zhuǎn)正。
　　然而，當(dāng)我們仔細(xì)審視當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)圖景，會(huì)發(fā)現(xiàn)歷史很難簡(jiǎn)單重演。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面與八年前相比，已經(jīng)發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化。
　　首先，居民部門(mén)的“錢(qián)袋子”今非昔比。2016-2017年，居民杠桿率正處于持續(xù)上升趨勢(shì)中，這意味著通過(guò)刺激政策（如房貸、消費(fèi)貸）可以迅速點(diǎn)燃需求。但如今，居民杠桿率已在高位走平，加杠桿空間極其有限。普通家庭面對(duì)的不確定性增加，消費(fèi)和投資行為都更趨謹(jǐn)慎。
　　其次，總需求的“窟窿”比當(dāng)年大得多。彼時(shí)，需求缺口相對(duì)有限，政策刺激如同“推一把”就能見(jiàn)效。而當(dāng)前，供需失衡的范圍更廣、程度更深，從傳統(tǒng)制造業(yè)到部分新興產(chǎn)業(yè)都面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力。要填平這個(gè)更大的需求缺口，難度不可同日而語(yǔ)。
　　最后，問(wèn)題的復(fù)雜性已不可同日而語(yǔ)。2016年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要集中在煤炭、鋼鐵等少數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)。而今天，“內(nèi)卷”現(xiàn)象已從傳統(tǒng)制造業(yè)擴(kuò)散到光伏、新能源甚至部分高科技領(lǐng)域，產(chǎn)能治理的涉及面更廣，利益糾葛更復(fù)雜，解決的進(jìn)程注定會(huì)更加漫長(zhǎng)。
　　那么，出路在哪里？從政策導(dǎo)向來(lái)看，當(dāng)前政策的重心或已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。過(guò)去是鼓勵(lì)居民“借錢(qián)花”來(lái)快速拉升需求；現(xiàn)在則需要從收入分配改革入手，配合政府支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)實(shí)在在地提升居民的消費(fèi)能力和信心，逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。這是一個(gè)“先修路，再通車(chē)”的過(guò)程——只有等到居民部門(mén)重新積累了健康加杠桿的能力，持續(xù)的價(jià)格回升才擁有堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)。
　　在此之前，我們或許應(yīng)對(duì)價(jià)格回升的路徑保持多一分耐心。價(jià)格的走勢(shì)更可能是一個(gè)降幅收窄、逐步企穩(wěn)的“L型”過(guò)程，而非快速的“V型”反轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)的回暖，需要更多時(shí)間來(lái)培育更深層的力量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)動(dòng)蕩，存在不確定性