>> 國信證券-宏觀經(jīng)濟宏觀月報：9月經(jīng)濟“預期之中”與“意料之外”-251021
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
董德志,李智能,田地 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
9月數(shù)據(jù)的三條線索
隨著統(tǒng)計局披露今年9月和三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場得以更為全面地審視過去一個季度我國經(jīng)濟運行的實際情況。
總體說，數(shù)據(jù)是“預期之中”的。萬得統(tǒng)計顯示，12家機構(gòu)對Q3經(jīng)濟增速預測的中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為4.8%和4.76%。然而，我們認為本次起碼有三點顯著的“意料之外”。
一是增速水平。此前，在7-8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，我們擬合的月度GDP增速較上半年顯著回落至4%附近，即使考慮9月的季末效應(yīng)，三季度增速應(yīng)為4.5%附近。測算中，拖累的主要因素是固定資產(chǎn)投資，特別是房地產(chǎn)投資從6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，以及基建投資從5.3%滑落至-8.1%。兩者在三季度較去年同期合計萎縮9.8%個百分點，按歷史關(guān)系，應(yīng)拖累季度GDP增速約0.7個百分點。然而，以往成立的這一關(guān)系，并未體現(xiàn)在實際數(shù)據(jù)中，說明GDP的建筑業(yè)統(tǒng)計口徑可能已出現(xiàn)調(diào)整。
更重要的是，地產(chǎn)和基建投資在國民經(jīng)濟統(tǒng)計中重要性的顯著下降，意味著未來政策重心可能也會出現(xiàn)顯著調(diào)整。未來重心有望進一步向“投資于人”傾斜，對地產(chǎn)和基建這“老兩位”的關(guān)注逐漸淡化。
二是“反內(nèi)卷”階段性擱置。以7月1日中財委會議為標志，三季度本是推進“反內(nèi)卷”關(guān)鍵起步期。然而，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，似乎“拉生產(chǎn)”而非“勻供需”重回調(diào)控重心。9月PMI顯示“生產(chǎn)-新訂單”差擴大0.9個百分點至1.1%，隨后工業(yè)增加值數(shù)據(jù)較跳升1.3個百分點至6.5%，同時社零中的商品零售數(shù)據(jù)回落0.3個百分點至3.3%，供需差距顯著擴大1.6個百分點。
三是外需突圍。9月外貿(mào)超預期，當然有基數(shù)效應(yīng)，但更多反映我國出口正在迅速找到新的均衡點，即“由西向南”：即全球南方國家成為外貿(mào)韌性的新來源。國慶假期后，我國在貿(mào)易交鋒中取得主導權(quán)，這與2018年以來相對被動的局面顯著不同，底氣來源于兩方面：一是對美依賴度持續(xù)下降，對美直接出口比重已下降到約9%，而對非洲出口大增56%，東盟16%，巴西15%，印度14%。換言之，只要全球真實需求在，不論關(guān)稅如何重塑貿(mào)易流通，最終仍然“條條大路通羅馬”。二是中國制造不可替代性顯著加強，船舶，集成電路，通用器械，汽車，醫(yī)療器械等高端工業(yè)品和高附加值產(chǎn)品成為我國外貿(mào)的“拳頭”。
展望四季度，存量政策將集中“清倉使用”，為經(jīng)濟增長動能提供支撐。特別是財政仍有1萬億以上的超額存款，新增5000億元的結(jié)存限額雖然主要用于“化債清欠”，但也有一小部分屬于增量，疊加11月央行可能迎來操作窗口，四季度經(jīng)濟有望在去年高基數(shù)下繼續(xù)企穩(wěn)，保障全年經(jīng)濟目標和“十四五”規(guī)劃目標的順利達成。
風險提示：政策刺激力度減弱，海外經(jīng)濟政策不確定性。
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