>> 華創(chuàng)證券-非銀行金融行業(yè)深度研究報告：穩(wěn)定幣系列報告之四，監(jiān)管四階段演進(jìn)，擁抱合規(guī)大勢所趨-251021
| 上傳日期： |
2025/10/22 |
大小： |
1875KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
徐康,賈靖,林宛慧 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
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本篇是穩(wěn)定幣系列報告的第四篇，聚焦主要國家/地區(qū)穩(wěn)定幣監(jiān)管的發(fā)展脈絡(luò)和法案內(nèi)容。我們認(rèn)為：
監(jiān)管常落后于創(chuàng)新事物的發(fā)展，后日臻完善。穩(wěn)定幣從萌芽到快速生長再到野蠻擴(kuò)張后的風(fēng)險爆發(fā)，以及日趨合規(guī)化的進(jìn)程中，監(jiān)管發(fā)展大致可以劃分為四個階段。穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定性”需要建立在信任機(jī)制之上，而該信任主要基于對穩(wěn)定幣發(fā)行方主體的商業(yè)信用和其儲備資產(chǎn)的價值穩(wěn)定性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也著力于規(guī)范這兩方面以保證穩(wěn)定幣的幣值穩(wěn)定。我們認(rèn)為穩(wěn)定幣合規(guī)化是監(jiān)管的“收權(quán)”，而非“放權(quán)”，構(gòu)建有效的監(jiān)管框架，一定程度上是“類鑄幣權(quán)”的特許經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)政府利益與技術(shù)利益之間的平衡。
穩(wěn)定幣監(jiān)管演進(jìn)：從無序生長到主權(quán)博弈。穩(wěn)定幣的監(jiān)管歷程折射出金融創(chuàng)新與主權(quán)利益的深刻碰撞。2014年Tether（USDT）憑借美元硬儲備和交易所流動性崛起，標(biāo)志著穩(wěn)定幣萌芽期的開端。這一階段幾乎處于監(jiān)管真空狀態(tài)。2017年出現(xiàn)ICO項(xiàng)目欺詐事件，市場合規(guī)意識有所強(qiáng)化，2018年Circle和Coinbase聯(lián)合推出USDC。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2019年Facebook推出Libra計(jì)劃，其全球支付愿景引發(fā)各國對貨幣主權(quán)的警覺，監(jiān)管意識驟然強(qiáng)化。2022年Terra（UST）的崩盤徹底暴露無抵押穩(wěn)定幣的系統(tǒng)性風(fēng)險，成為全球監(jiān)管加速的分水嶺——美國通過《GENIUS法案》建立聯(lián)邦與州雙軌監(jiān)管，歐盟以MiCA法案統(tǒng)一30國標(biāo)準(zhǔn)，新加坡以分級牌照平衡創(chuàng)新與安全，香港則在后續(xù)推出《穩(wěn)定幣條例》。至此，穩(wěn)定幣監(jiān)管完成從“放任”到“收權(quán)”的蛻變，實(shí)現(xiàn)政府利益與技術(shù)利益之間的平衡。
監(jiān)管趨同：構(gòu)建信任的三重支柱。全球監(jiān)管框架雖因地緣訴求各異，卻在三大領(lǐng)域形成共識。1）儲備剛性化成為共同底線：美國僅允許現(xiàn)金和93天內(nèi)到期的短期美債，歐盟要求100%高流動性資產(chǎn)隔離托管，香港強(qiáng)制儲備存放于持牌銀行，新加坡限定現(xiàn)金和AA-級短期債券。2）透明度與責(zé)任綁定是信任基石：美國規(guī)定CEO/CFO需對月度審計(jì)報告簽字認(rèn)證（造假最高刑期20年），歐盟通過EBA季度披露儲備構(gòu)成，香港要求季度獨(dú)立審計(jì)報告公開。3）功能純粹性劃定創(chuàng)新邊界：美國禁止穩(wěn)定幣支付利息以區(qū)隔銀行存款，香港明確“非證券屬性”，歐盟限制非歐元穩(wěn)定幣支付場景（日交易≤100萬筆）。這三重支柱以制度設(shè)計(jì)杜絕Terra式崩盤重演。
戰(zhàn)略分化：各主權(quán)利益的明爭暗斗。各地區(qū)監(jiān)管目標(biāo)雖趨同，但監(jiān)管策略深嵌國家戰(zhàn)略訴求。美國將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)化為美元霸權(quán)工具：《GENIUS法案》強(qiáng)制發(fā)行方100%配置美債或現(xiàn)金，使Circle等機(jī)構(gòu)成為美債"隱形買家"，同時聯(lián)邦與州分級監(jiān)管（＞100億美元由OCC直管）既控風(fēng)險又防科技巨頭壟斷。歐盟以"嵌入式協(xié)同監(jiān)管"守衛(wèi)歐元主權(quán)：EBA制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，成員國執(zhí)行牌照發(fā)放，ESMA監(jiān)督市場行為，形成"一國牌照通行30國"的高效體系。香港與新加坡競逐亞洲樞紐地位：香港以2500萬港元資本金門檻篩選發(fā)行方，支持港元及多幣種掛鉤的穩(wěn)定幣，探索鏈上人民幣跨境通道；新加坡則通過"MAS監(jiān)管標(biāo)簽"分級認(rèn)證，豁免小規(guī)模發(fā)行人（流通量≤500萬新元），在沙盒中測試RWA資產(chǎn)代幣化。
風(fēng)險提示：監(jiān)管政策變動、加密資產(chǎn)發(fā)展不及預(yù)期、資本市場大幅波動、本文資料來源存在局限性。
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