>> 華泰證券-中芯國際(688981)關(guān)注存儲超級周期的影響-251115
| 上傳日期： |
2025/11/15 |
大小： |
1018KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
黃樂平,陳旭東,于可熠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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中芯國際3Q25收入環(huán)比增長7.8%，略超公司此前指引上限。毛利率22.0%，環(huán)比提升1.6pct，顯著高于公司指引（18~20%）。但公司預(yù)計4Q收入持平到2%增長，毛利率18~20%，低于彭博一致預(yù)期。通過這次業(yè)績會，我們發(fā)現(xiàn)：1）家電、網(wǎng)通等領(lǐng)域的芯片國產(chǎn)化需求或?qū)⒗^續(xù)推動公司相關(guān)技術(shù)平臺2026年需求強勁增長；2）但受到全球存儲價格大幅上升的沖擊，手機相關(guān)工藝平臺的需求2026年可能出現(xiàn)一定波動。為反映存儲周期可能帶來的影響，我們下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤3.0%/3.6%，繼續(xù)看好公司在芯片國產(chǎn)化大潮中充分受益，給予港股目標(biāo)價100港元（前值：119港元），A股目標(biāo)價196人民幣（前值：238人民幣），維持“買入”評級。
觀點#1:關(guān)注存儲“超級周期”對手機等終端需求的影響
受HBM、eSSD等用于AI大模型訓(xùn)練/推理的存儲需求快速增長的沖擊，過去幾個月消費級DRAM和NAND的價格也出現(xiàn)了明顯的上漲，且2026年存在價格可能進一步大幅上升的風(fēng)險。通過這次中芯國際業(yè)績會，我們認(rèn)識到，除了存儲器成本上升帶來的產(chǎn)品售價影響以外，由于無法確保足額的存儲器供應(yīng)，手機、汽車等部分下游客戶在制定2026年生產(chǎn)規(guī)劃時持相對保守的態(tài)度，訂單釋放趨于謹(jǐn)慎，這對公司手機相關(guān)工藝平臺的產(chǎn)能利用率提升可能會有一定影響。
觀點#2：繼續(xù)看好2026年國產(chǎn)化趨勢
3Q中國區(qū)收入環(huán)比增長11%，占比環(huán)比+2.1pct至86%，印證了產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化切換加速的趨勢。分下游來看，消費電子占比環(huán)比+2.4pct至43.4%，動能在于國內(nèi)客戶加速替代海外份額，如本土智能音箱處理器等已開始向中高端滲透，同時NB-IoT、Cat.1等在政策驅(qū)動下正創(chuàng)造新增量。展望未來，模擬芯片國產(chǎn)份額正在迅速提升，MCU因其少量多樣特性，當(dāng)前替代速度較慢，但具備較大的長期替代空間。展望明年，我們繼續(xù)看好中芯國際憑借其成熟的工藝平臺、穩(wěn)定的產(chǎn)能供給以及與國內(nèi)客戶的深度綁定，正在成為承接這一輪替代浪潮的主要平臺。預(yù)計公司將繼續(xù)和國內(nèi)頭部設(shè)計公司深度合作，在這些關(guān)鍵領(lǐng)域持續(xù)獲得增量訂單，驅(qū)動公司產(chǎn)能利用率繼續(xù)飽滿。
下調(diào)收入預(yù)測，重申買入，目標(biāo)價100港幣
考慮到Q3收入超指引，毛利率表現(xiàn)亮眼，上調(diào)2025年收入/歸母凈利潤預(yù)測0.6%/2.4%?？紤]到存儲景氣周期對終端需求的影響，我們下調(diào)2026/2027年收入預(yù)測4.8%/3.1%，下調(diào)2026/2027年歸母凈利潤預(yù)測3.0%/3.6%。調(diào)整后，我們預(yù)計公司2026年全年收入108.1億美元，同比增長17%。我們繼續(xù)看好中芯國際作為中國大陸唯一可規(guī)模化量產(chǎn)的先進制程平臺上市公司，具備戰(zhàn)略稀缺性，給予H股估值4.7x 2026EPB，基于臺積電（先進工藝代工）和聯(lián)電（成熟工藝代工）、Vanguard（成熟工藝代工）估值的均值3.8x 2026EPB并給予溢價。給予港股目標(biāo)價HKD100（前值：119港幣，對應(yīng)5.5 x 2026EPB），基于2026 BVPS 2.77美元（匯率：美元/港幣=7.7）?；谀瓿跻詠鞟H溢價率均值115%，港幣人民幣匯率0.91，我們給予A股目標(biāo)價人民幣196元（前值：238元）。
風(fēng)險提示：美國加強技術(shù)出口管制；8英寸和12英寸擴產(chǎn)不及預(yù)期；測算假設(shè)不準(zhǔn)確。
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