>> 東吳證券-環(huán)保行業(yè)跟蹤周報：光大環(huán)境啟動回A現(xiàn)金流價值不改，雙碳白皮書明確能源轉型及碳市場建設時間表-251117
| 上傳日期： |
2025/11/17 |
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| 2585KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點
重點推薦：瀚藍環(huán)境，高能環(huán)境，綠色動力環(huán)保，綠色動力，海螺創(chuàng)業(yè)，永興股份，光大環(huán)境，軍信股份，粵海投資，美?？萍迹咆S能源，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環(huán)境，興蓉環(huán)境，洪城環(huán)境，中國水務，偉明環(huán)保，龍凈環(huán)保，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環(huán)境，英科再生，路德環(huán)境。
建議關注：大禹節(jié)水，聯(lián)泰環(huán)保，旺能環(huán)境，北控水務集團，碧水源，浙富控股。
光大環(huán)境啟動“回A”進程，資本開支優(yōu)選方向，不改現(xiàn)金流價值邏輯。光大環(huán)境于2025年11月14日公告董事會批準可能進行發(fā)行人民幣股份及將該等人民幣股份在深交所上市的初步建議?；谹對補充營運資金、保障派息及長期成長提供重要支持，助力長期發(fā)展。固廢龍頭理性拓展海外，現(xiàn)金流持續(xù)增厚，價值重估正當時！1）資本開支理性，審慎拓展海外項目，保障高質量增長：公司嚴選項目回報，資本開支可控，25年在烏茲別克斯坦新增2個垃圾發(fā)電項目，合計3000噸/日，總投資約22億元人民幣，光大環(huán)境持股88%，與當地政府合作有保障。2）國補回收加速+財務費用下降，分紅提升空間大：25年7-8月光大綠色環(huán)保生物質等收到國補20.64億元人民幣，超24年截止同期生物質集中回款額15.34億元人民幣。國補回收加速，我們預計25年全年真實的經營性現(xiàn)金流凈額有望超100億港元（24年約97億港元），25H1財務費用12.49億港元（同比-19%），預計全年保持下降趨勢，假設25年資本開支降至40億港元，測算25年分紅潛力=經營性現(xiàn)金流凈額-資本開支-25H1財務費用年化=35億港元，分紅比例潛力達98%，25H1公司實際分紅比例42%，當前股息率ttm 4.87%，有翻倍以上提升潛力（估值日期：2025/11/14）?？紤]A股發(fā)行8億股后總股份達69.43億股，若維持24年每股派息23港仙，對應派息總額需15.97億港元，若每股派息提至25港仙，對應派息總額需17.36億港元，自由現(xiàn)金流足夠支撐。
行業(yè)新聞：國務院新聞辦公室發(fā)布《碳達峰碳中和的中國行動》白皮書。關鍵任務時間表：1）能源結構轉型：28-30年非化石能源比重提至35%+，碳排較20年下降40%；2）碳市場建設：28-30年碳交易累計成交額>5萬億，碳金融覆蓋重點行業(yè)30%+；3）重點行業(yè)減碳：28-30年關鍵行業(yè)碳強度分別下降30%（鋼鐵）/25%（水泥）/15%（建筑）。
固廢觀點：25Q3業(yè)績基本面強+國補回收加速，提質增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅持續(xù)兌現(xiàn)！ 1）運營提質增效主導業(yè)績增長&財務費用下降：25Q1-3板塊歸母凈利+12%，毛利率+2.7pct，財務費用率-0.5pct。固廢純運營企業(yè)綠動、軍信、永興ROE顯著提升。2）自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚：25Q1-3板塊經營現(xiàn)金流凈額133億元（+28%），資本開支54億元（-12%），簡易自由現(xiàn)金流78億元（24Q1-3為41億元）。25Q3國補回收顯著加速。3）中期派息穩(wěn)中有升：25H1瀚藍首次中期分紅，光大中期每股派息同比+0.01港元。4）經營提效+B端拓展+C端順價，增厚盈利&改善現(xiàn)金流！【噸發(fā)提升】25H1，7家垃圾焚燒公司平均噸發(fā)（還原供熱后）同比+1.8%，噸上網同比+1.2%?！竟峒铀佟?5H1供熱增速前3：海創(chuàng)供熱量同比+170%、綠動同比+115%、偉明同比+67%；發(fā)電供熱比增量前3：天楹發(fā)電供熱比同比+6.4pct、綠動同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct?！綢DC拓展】旺能獲市級、省級備案，軍信、瀚藍、偉明簽署相關合作協(xié)議?！綜端順價】佛山于25年9月下旬召開生活垃圾處理費定價聽證會，C端順價推進。重點推薦：【瀚藍環(huán)境】【綠色動力A+H】【永興股份】【海螺創(chuàng)業(yè)】【光大環(huán)境】等。
水務觀點：市場化+現(xiàn)金流拐點，下一個垃圾焚燒！1）現(xiàn)金流左側布局：25Q1-3板塊自由現(xiàn)金流-21億元（24Q1-3為-68億元）。預計興蓉、首創(chuàng)資本開支26年開始大幅下降，自由現(xiàn)金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現(xiàn)金流轉正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續(xù)提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動（71%）。24年水務板塊分紅比例為34%，興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現(xiàn)金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發(fā)電！2）價格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點在于水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球范式的業(yè)績&紅利持續(xù)增長?！皬姆烙娇沙掷m(xù)增長”帶來估值提升。25年以來廣州、深圳等核心城市自來水提價落實，佛山擬調整污水收費標準。重點推薦【粵海投資】【興蓉環(huán)境】【洪城環(huán)境】，建議關注【首創(chuàng)環(huán)?！俊颈笨厮畡占瘓F】等。
行業(yè)跟蹤：1）2025M1-9環(huán)衛(wèi)新能源銷量同增63.18%，滲透率同比+6.29pct至17.40%。25M1-9環(huán)衛(wèi)車銷量55737輛（同比+4.17%），其中新能源9696輛（同比+63.18%），盈峰環(huán)境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為30%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油價格持平，單噸凈利持平。2025/11/7-2025/11/13生柴均價8200元/噸(周環(huán)比持平)，地溝油均價6456元/噸(周環(huán)比持平)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利-428元/噸（周環(huán)比持平）。3）鋰電回收：碳酸鋰價格上漲，盈利能力略跌。截至2025/11/14，
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