>> 開(kāi)源證券-2025年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：供強(qiáng)需弱下經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化-251217
| 上傳日期： |
2025/12/17 |
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來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦 |
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事件：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)上工增當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.8%（前值為+4.9%，下同），環(huán)比增長(zhǎng)0.44%（+0.17%）；社零當(dāng)月同比增長(zhǎng)1.3%（+2.9%），固投累計(jì)同比減少2.6%（-1.7%）。
11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)關(guān)注點(diǎn)
受內(nèi)需不足與高基數(shù)影響，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)不及預(yù)期。11月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，較前值下降0.1pct，Wind統(tǒng)計(jì)的18家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中位數(shù)為+5.00%，平均數(shù)為+4.9%；環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，較前值增加0.27pct。規(guī)上工增在擺脫工作日數(shù)量減少與關(guān)稅擾動(dòng)影響后，環(huán)比有所修復(fù)。但受?chē)?guó)內(nèi)有效需求不足與2024年同期政策加碼后的高基數(shù)影響，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)不及預(yù)期。
消費(fèi)與出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，供強(qiáng)需弱矛盾較為突出。社零當(dāng)月同比增長(zhǎng)1.3%，較前值下降1.6pct；出口當(dāng)月同比增長(zhǎng)5.9%，較前值提升7.0pct，消費(fèi)與出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。社零同比回落一方面受2024年同期政策加碼后的高基數(shù)，另一方面也反映當(dāng)前內(nèi)需不足，11月金融數(shù)據(jù)中居民中短期和長(zhǎng)期貸款同比均減少，或也反應(yīng)短期消費(fèi)疲軟，房地產(chǎn)走弱進(jìn)一步壓制居民端需求。12月16日《求是》刊登文章《擴(kuò)大內(nèi)需是戰(zhàn)略之舉》，總需求不足已是現(xiàn)在突出矛盾。
受房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降等因素影響下投資端承壓。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下降2.6%，較前值下降0.9pct；扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資后累計(jì)同比提升0.8%，較前值下降0.9pct。在投資于物回報(bào)率下降的情況，十五五規(guī)劃建議提出的堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，下一階段投資于人的重要性凸顯，其中提高民生類(lèi)政府投資比重，或也是提升居民端保障，推動(dòng)消費(fèi)與擴(kuò)大內(nèi)需的重要一環(huán)。
房地產(chǎn)投資持續(xù)尋底，市場(chǎng)處于新舊模式轉(zhuǎn)換期，房地產(chǎn)行業(yè)如何軟著陸或?yàn)楹罄m(xù)政策發(fā)力點(diǎn)之一。1-11月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降15.9%，降幅較1-10月擴(kuò)大1.2pct，房地產(chǎn)投資持續(xù)尋底，國(guó)房景氣指數(shù)進(jìn)一步下滑至91.90，連續(xù)八個(gè)月下滑。7月中央城市工作會(huì)議中提出城市發(fā)展正轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局指出工業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過(guò)程中仍面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力；而房地產(chǎn)相關(guān)表述在二十屆四中全會(huì)公報(bào)中放于加大保障和改善民生力度部分，或已對(duì)后續(xù)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展定調(diào)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。我們?cè)趫?bào)告《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議學(xué)習(xí)》中也指出當(dāng)前政策對(duì)于地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)處于道德風(fēng)險(xiǎn)階段，但如果房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，政策或轉(zhuǎn)向防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)階段。如何化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)如何軟著陸或?yàn)楹罄m(xù)政策發(fā)力點(diǎn)。
新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中不乏結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)
新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換升級(jí)態(tài)勢(shì)持續(xù)。一是投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.1%，占全部服務(wù)業(yè)投資的比重為5.4%，比2024年同期提高0.6pct；二是新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)發(fā)展壯大，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)、智能消費(fèi)設(shè)備制造業(yè)增加值累計(jì)同比分別增長(zhǎng)9.2%、7.6%。三是裝備制造業(yè)承擔(dān)工業(yè)生產(chǎn)壓艙石作用，11月規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.7%，累計(jì)增加值占全部規(guī)模以上工業(yè)比重達(dá)36.4%，較2024年全年提高1.8pct，已連續(xù)33個(gè)月超過(guò)30%。
政策持續(xù)發(fā)力下，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大。前三季度GDP同比增長(zhǎng)5.2%已為實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示“實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)有較好條件”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中指出“經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)將順利完成”，同時(shí)5000億新型政策性金融工具已于10月底投放完畢，疊加中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，政策持續(xù)發(fā)力下全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大。
債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢(shì)性上行
對(duì)于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
（1）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會(huì)明顯下行；
?。?）物價(jià)等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，有望趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)；
?。?）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率有望持續(xù)上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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