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事件：財(cái)政部公布2025年11月財(cái)政數(shù)據(jù)，1-11月全國一般公共預(yù)算收入同比增長0.8%（前值為+0.8%，下同），支出同比增長1.4%（+2.0%）；1-11月全國政府性基金預(yù)算收入同比下降4.9%（-2.8%），支出同比增長13.7%（+15.4%）。
　　11月財(cái)政數(shù)據(jù)的關(guān)注點(diǎn)
　　稅收收入延續(xù)正增，非稅收入降幅收窄。11月稅收收入同比增長2.8%（+8.6%），雖增幅有所回落，但已連續(xù)8個(gè)月保持正增長，11月企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅回落或?yàn)楫?dāng)月稅收收入增幅放緩的主要原因。11月證券交易印花稅同比增長2.3%，增幅在11月權(quán)益市場震蕩調(diào)整與2024年同期基數(shù)回升影響下增幅放緩。
　　在投資于物回報(bào)率下降的情況，十五五規(guī)劃建議提出的堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，下一階段投資于人的重要性凸顯。1-11月一般公共預(yù)算支出中，教育支出同比增長4.4%、社會保障和就業(yè)支出同比增長8.1%、衛(wèi)生健康支出同比增長4.7%。需持續(xù)關(guān)注與投資于人相關(guān)行業(yè)的財(cái)政支出情況。
　　土地出讓收入下滑持續(xù)拖累政府基金性收入。1-11月政府性基金收入同比下降4.9%，其中土地出讓收入同比下降10.7%。土地出讓收入占政府性基金收入比重超70%，其下滑直接導(dǎo)致整體基金收入的收縮。11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)投資當(dāng)前仍處在持續(xù)尋底階段，市場處于新舊模式轉(zhuǎn)換期，土地財(cái)政退潮或仍將拖累政府基金性收入。
　　政府性基金支出11月同比轉(zhuǎn)正至2.8%，較10月提高41pct，11月中央本級政府性基金支出大幅提升至31.5%，較前值提升25.2pct。10月中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)。11月新增專項(xiàng)債發(fā)行提速，截至11月底新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為101.3%，較10月進(jìn)度提升11.2pct。
　　一般公共預(yù)算：11月收入、支出同比均下降
　　收入：11月，一般公共預(yù)算收入同比下降0.02%（+3.2%），其中中央收入同比下降4.2%（+2.3%），地方收入同比增長4.1%（+4.0%）。稅收收入中，外貿(mào)企業(yè)出口退稅、房產(chǎn)稅、契稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅和環(huán)境保護(hù)稅當(dāng)月同比較10月均有所提升。非稅收入同比延續(xù)下降，11月非稅收入同比減少10.8%（-33.0%）。
　　支出：11月，一般公共預(yù)算支出同比下降3.7%（-9.8%），其中中央支出同比增長4.9%（-1.0%），地方支出同比下降5.1%（-11.9%），財(cái)政支出較10月同比有所回升?；ㄖС鲰?xiàng)中城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)同比下降16.6%（-24.0%），農(nóng)林水事務(wù)同比下降28.0%（-32.8%），中央支出回升推動(dòng)11月財(cái)政支出同比較前值回升。
　　政府性基金預(yù)算：11月收入同比下降、支出同比增長
　　收入：11月，政府性基金收入同比下降15.8%（-18.4%），中央收入同比下降9.1%（+10.0%），地方收入同比下降16.1%（-20.4%），其中土地出讓收入同比減少26.8%（-27.3%）。支出：11月，政府性基金支出同比增加2.8%（-38.2%），中央支出同比增加31.5%（+6.3%），地方支出同比增加1.7%（-40.4%），其中土地出讓支出同比下降7.5%（-30.8%），11月政府性基金支出增速較10月有所回升。
　　債市觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢性上行
　　對于股、債配置，我們維持觀點(diǎn)：
　　（1）2025年下半年，經(jīng)濟(jì)增速或不會明顯下行；
　?。?）物價(jià)等結(jié)構(gòu)性問題，有望趨勢性好轉(zhuǎn)；
　?。?）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率有望持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。