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事件：12月24日中國人民銀行公告，貨幣政策委員會2025年第四季度（總第111次）例會于12月18日召開，會議基本延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議對后續(xù)工作的定調(diào)，在降準(zhǔn)降息、房地產(chǎn)行業(yè)金融支持等方面的表述存在變化。
　　2025年第四季度貨幣政策委員會例會關(guān)注點
　　第四季度例會基本延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議對后續(xù)工作的定調(diào)，貨幣政策上要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度；國內(nèi)經(jīng)濟運行供強需弱的矛盾突出。
　　1、世界經(jīng)濟增長動能不足，國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，供強需弱矛盾突出。國外環(huán)境的變化影響加深，對世界經(jīng)濟增長動能表述由三季度的減弱變?yōu)楫?dāng)前的不足，貿(mào)易壁壘的加深和經(jīng)濟增長缺乏新動能都進一步加深了外部環(huán)境的不確定性。對我國經(jīng)濟運行的表述多增“總體平穩(wěn)”，四季度提法為總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進，或表明全年經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)能夠圓滿實現(xiàn)。但仍需注意的是央行同樣強調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟仍有供強需弱矛盾突出的問題，擴內(nèi)需仍是下一階段的主要任務(wù)之一。
　　2、央行對降準(zhǔn)降息政策工具的使用并未表現(xiàn)出較強意愿。中央經(jīng)濟工作會議表述為“靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，第四季度例會上僅提“綜合運用多種工具”，并指出“把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機”，或表明央行對降準(zhǔn)降息的意愿不強。截至2025年三季度末，我國商業(yè)銀行凈息差為1.42%，處在歷史低位，在當(dāng)前利率維持低位環(huán)境下，降準(zhǔn)降息政策實施或會進一步加大銀行息差壓力。
　　3、物價回升應(yīng)為2026年主線之一。第四季度例會對于物價的表述由三季度“促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長和物價處于合理水平”變動為“促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長和物價合理回升”，中央經(jīng)濟工作會議中同樣強調(diào)“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”。我們在報告《中央經(jīng)濟工作會議學(xué)習(xí)》里也提出我們認(rèn)為2026年邏輯，或與2016年的邏輯是類似，GDP增速的重要性下降，物價回升是關(guān)鍵。
　　4、央行對信貸投放態(tài)度或發(fā)生轉(zhuǎn)變。第四季度例會中刪除“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”的內(nèi)容，或表明央行對投放貸款力度的轉(zhuǎn)向，由加大投放力度轉(zhuǎn)向為高質(zhì)量投放。第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也指出與銀行貸款相比，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)更為全面、合理。且經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型中，貸款增速略低一些也是合理的，反映我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)的變化。
　　5、第四季度例會未提金融支持房地產(chǎn)相關(guān)舉措，新舊動能轉(zhuǎn)化持續(xù)推進。2021年三季度至2025年三季度，貨幣政策委員會例會均有提及房地產(chǎn)相關(guān)內(nèi)容或金融支持舉措，但第四季度例會未涉及房地產(chǎn)內(nèi)容，一方面或因近期全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作中指出保交房任務(wù)全面完成，支持房地產(chǎn)的金融政策措施已經(jīng)落地見效；另一方面由于當(dāng)前經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)化持續(xù)推進，房地產(chǎn)所代表的舊動能在金融政策上的支持力度會有所減弱。
　　債市觀點：經(jīng)濟預(yù)期修正下，債券收益率有望趨勢性上行
　　對于股、債配置，我們維持觀點：
　?。?）2025年下半年，經(jīng)濟增速或不會明顯下行；
　?。?）物價等結(jié)構(gòu)性問題，有望趨勢性好轉(zhuǎn)；
　　（3）股債配置繼續(xù)切換：債券收益率有望持續(xù)上行。
　　風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。