>> 招商證券-宏觀與大類資產周報：重回risk-on的兩種路徑-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
大小： |
888KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,羅丹 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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國內方面，外部輸入性通脹或令國內PPI同比在3月接近轉正；1-2月出口激增，但“一帶一路”對中國出口拉動已有所回落，好在美國因素尚且積極，Q2及后續(xù)出口形勢仍需觀察。
海外方面，美國私募信貸風波擴散，貝萊德、黑石等機構由于觸發(fā)贖回門檻上限限制贖回，引發(fā)市場擔憂；美國貿易代表格里爾表示，美國將對包括中國、歐盟、墨西哥、越南、印度和日本在內的16個貿易伙伴發(fā)起301調查。
資產方面，5月前兩條重回risk-on的路徑：1）類似去年6月20日后沖突結束油價降溫，美聯(lián)儲降息預期重燃；2）流動性擔憂令“硅谷銀行事件”重演，美聯(lián)儲結構性寬松，但隨后仍需為美伊局勢按下暫停鍵給油價降溫，一旦如此，也有望令美股與A股啟動上行行情。
1、國內方面：中東伊朗沖突仍在持續(xù)，霍爾木茲海峽航運限制大幅推升了國際油價，外部輸入性通脹或令國內PPI同比在3月接近轉正；今年1-2月我國出口增速錄得兩位數(shù)增長（21.8%），3月大概率明顯放緩。根據(jù)我們對數(shù)據(jù)的評估，“一帶一路”對中國出口拉動已有所回落，但美國因素仍呈現(xiàn)積極特征，進而Q2及后續(xù)出口形勢仍需觀察。
2、海外方面：1）美國私募信貸風波擴散，貝萊德、黑石等機構由于觸發(fā)贖回門檻上限限制贖回，引發(fā)市場擔憂。近期贖回壓力上升與幾點因素有關：第一，今年以來美國軟件服務板塊慘淡表現(xiàn)加劇投資者對私募信貸資產質量擔憂；第二，私募信貸多為浮動利率，市場擔憂長債利率過高將使得借款人償債壓力上升；第三，私募信貸資產本身流動性偏差，在目前風險頻出的環(huán)境下恐慌情緒更容易被放大。但我們認為由于私募信貸更類似影子銀行，杠桿率可控且即便出險也有銀行體系填補，系統(tǒng)性風險概率并不高。2）本周美國貿易代表格里爾表示，美國將對包括中國、歐盟、墨西哥、越南、印度和日本在內的16個貿易伙伴發(fā)起301調查。特朗普意在在122條款15%稅率到期（7月24日）前重建關稅壁壘。比起301，短期更應該關注232關稅落地風險，去年美國已啟動對藥品、關鍵礦物、多晶硅、無人機、機器人和工業(yè)機械、渦輪機等產品的232調查，理論上未來1-2月落地概率較高，且由于IEEPA關稅被取消，232行業(yè)關稅稅率可能比去年更高。
3、資產方面：2016年以來除非主動信用創(chuàng)造階段，否則美聯(lián)儲加息（或預期升溫）之際A股往往疲軟、美聯(lián)儲降息（或預期升溫）之際A股就會有所表現(xiàn)。近期美伊局勢油價攀升消除了年內美聯(lián)儲降息預期，對應國內權益存在一定下行壓力。后續(xù)如何破局？5-9月美國中選地方選舉密集期特朗普亦希望推動美股走強，因此，風險大概率集中在3-4月釋放。兩種路徑：①去年啟動于6月23日的A股行情與伊以沖突結束一致，也即油價高位回落為美聯(lián)儲提供降息可能，令A股重拾升勢。若3-4月美伊局勢平息，A股及美股均可重新看多。②若美國因“油價→通脹→貨幣收緊→私募信貸”負反饋導致流動性風險，那么2023年3月10日“硅谷銀行事件”令美聯(lián)儲為美股精準滴灌的劇情或可重演，但隨后仍需為美伊局勢按下暫停鍵給油價降溫，一旦如此，也有望令A股啟動行情。
貨幣流動性跟蹤（3月9日——3月13日）
央行延續(xù)凈回籠，大行凈融出超季節(jié)性，資金價格小幅上行
流動性復盤：
本周，資金到期壓力大幅下降，央行延續(xù)節(jié)后凈回籠操作，但并不意味著流動性收緊，而是正常的春節(jié)前后“削峰填谷”式操作。特別是3月12日央行召開的經濟金融專家座談會一度提及“構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系，繼續(xù)實施好適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調節(jié)力度，為經濟持續(xù)向好向優(yōu)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境”。以R001、DR001及R007、DR007為例，本周資金價格中樞均值分別較上周上行3.98、4.63、0.01、2.29BP。
公開市場操作方面，3月9日—3月13日期間，7天逆回購累計投放1765億、到期2776億、凈回籠1011億。下周（3月16日—3月20日）未來一周7天逆回購整體到期1765億元，央行下周一開展5000億元6個月期買斷式逆回購操作，將對沖6000億元到期資金量，實現(xiàn)凈回籠1000億元。在銀行體系流動性基礎仍較為充裕的背景下，央行通過逆回購操作對沖短期資金波動，同時通過買斷式逆回購調整中期流動性結構，使資金面整體保持合理充裕且運行平穩(wěn)。
貨幣市場：資金價格方面，截至3月13日，R001、DR001、R007、DR007價格分別為1.3916%、1.3216%、1.5033%、1.4616%，周度均值來看，資金價格較上周分別回升了3.98、4.63、0.01、2.29bp。成交量方面，銀行間質押式回購日均成交額85698.93億元，環(huán)比下降684.02億元。
政府債：
本周，地方政府債凈融資646.37億元，國債凈融資-3210億元，合計凈融資約-2564億元。按照目前披露的發(fā)行計劃來看，下周（3月16日-3月20日），地方政府債計劃發(fā)行量3422.34億元，凈融資2138.23億元；國債發(fā)行量5150億元，凈融資4550億元。
同業(yè)存單：
一級市場方面，截至3月13日，各期限同業(yè)存單利率均值中樞較上周出現(xiàn)不同程度下移。具體來看，本周1M、3M、6M、9M、1Y同業(yè)存單利率中
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