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板塊基本面改善有望驅(qū)動(dòng)后續(xù)行情：在下游創(chuàng)新藥投資情緒回暖、訂單需求提升、龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)等利好因素共振下，2025年以來(lái)CXO行情持續(xù)回暖。我們認(rèn)為板塊層面的估值倍數(shù)合理，驅(qū)動(dòng)未來(lái)股價(jià)的兩大主要因素包括：1）2025年新簽/在手訂單等先行指標(biāo)超預(yù)期，2026-27年盈利預(yù)測(cè)仍有持續(xù)上修空間；2）估值中樞長(zhǎng)期提升的核心驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自新興業(yè)務(wù)帶來(lái)的行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，但也需關(guān)注流動(dòng)性、政策與地緣格局變化等潛在不確定性。
　　未來(lái)發(fā)展四大關(guān)鍵詞——擴(kuò)容、升級(jí)、整合、AI制藥等。創(chuàng)新藥出海潮下，關(guān)注行業(yè)擴(kuò)容、結(jié)構(gòu)升級(jí)和整合分化等趨勢(shì)：對(duì)中國(guó)CXO行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)，我們的主要判斷包括：1）下游研發(fā)、生產(chǎn)外包需求擴(kuò)張推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，而隨著前沿療法不斷突破瓶頸，藥企對(duì)外包服務(wù)商在新興領(lǐng)域的技術(shù)服務(wù)布局及全球供應(yīng)鏈韌性提出更高要求；2）BD出海將為中國(guó)CXO創(chuàng)造重要長(zhǎng)期機(jī)遇，包括訂單和客戶(hù)結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)和定價(jià)能力提升和商業(yè)模式升級(jí)，但也將進(jìn)一步加劇行業(yè)內(nèi)分化；3）頭部公司通過(guò)參股、孵化或戰(zhàn)略合作等方式進(jìn)行橫向與縱向整合，規(guī)模較小、布局缺乏前瞻性的企業(yè)將面臨被整合壓力；4）AI制藥有望在2026年迎來(lái)關(guān)鍵發(fā)展拐點(diǎn)，隨著一系列數(shù)據(jù)讀出，AI對(duì)藥物發(fā)現(xiàn)的價(jià)值貢獻(xiàn)有望被進(jìn)一步證實(shí)，尤其是對(duì)早期研發(fā)決策的輔助作用。
　　下游整體向好，關(guān)注供需錯(cuò)配、海外監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)：在需求端，全球創(chuàng)新藥投融資（包括BD）和藥企研發(fā)投入等先行指標(biāo)呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，拉動(dòng)2H24-2025年CXO企業(yè)的新簽/在手訂單水平持續(xù)復(fù)蘇，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)強(qiáng)勁的2026年盈利增長(zhǎng)預(yù)期，但潛在風(fēng)險(xiǎn)包括：1）供需不完全匹配：在新分子種類(lèi)、創(chuàng)新藥BD出海后的全球開(kāi)發(fā)和監(jiān)管事務(wù)等領(lǐng)域，存在產(chǎn)能/技術(shù)服務(wù)等能力短缺的局面，而國(guó)內(nèi)成熟/傳統(tǒng)領(lǐng)域可能存在產(chǎn)能過(guò)剩；2）美國(guó)藥品供應(yīng)鏈、定價(jià)及保險(xiǎn)等方面改革帶來(lái)的不確定性。
　　看好高景氣賽道中的高性?xún)r(jià)比龍頭：我們建議重點(diǎn)關(guān)注投資標(biāo)的所處的細(xì)分賽道成長(zhǎng)力、核心能力布局、盈利和訂單增長(zhǎng)預(yù)期及能見(jiàn)度、地緣風(fēng)險(xiǎn)敞口及估值上升空間?；谝陨显u(píng)價(jià)體系，我們?cè)贑XO行業(yè)中首推高景氣度賽道中、投資性?xún)r(jià)比較高的藥明合聯(lián)，同時(shí)首次覆蓋并重點(diǎn)推薦凱萊英和康龍化成，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。