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事件：公司發(fā)布2025年全年業(yè)績公告，2025年公司實(shí)現(xiàn)收入336億元，同比增長35%；歸母凈利潤59億元，同比增長33%。其中，2025年公司商品和設(shè)備銷售收入/加盟和相關(guān)服務(wù)收入分別為328/7.9億元，同比分別增長35%/28%，主要系門店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。
　　毛利率受收入結(jié)構(gòu)變化及原材料成本上漲擾動(dòng)，期間費(fèi)用率整體相對穩(wěn)定。2025年公司毛利率31.1%，同比-1.3pct，其中商品銷售/加盟和相關(guān)服務(wù)毛利率分別為29.9%/82.6%，同比分別-1.3/+2.2pct，商品銷售毛利率下滑主要系收入的結(jié)構(gòu)變化及若干原材料采購成本的上升，加盟和相關(guān)服務(wù)毛利率提升主要系門店持續(xù)擴(kuò)張帶來的規(guī)模效應(yīng)。2025年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.1%/3.2%/0.3%，同比-0.4/+0.2/-0.1pct。
　　門店數(shù)量快速增長維持較高擴(kuò)張速度，持續(xù)鞏固低線城市領(lǐng)先優(yōu)勢。截至2025年底在中國內(nèi)地/中國內(nèi)地以外門店分別為55356/4467家，年內(nèi)分別凈開店13772/-428家。分城市層級看，一線/新一線/二線/三線及以下城市門店數(shù)量占比分別為4.8%/18.1%/19.1%/58%，同比分別持平/-1.5/+0.9/+0.6pct。在海外市場，公司在印度尼西亞和越南市場重點(diǎn)對存量門店實(shí)施運(yùn)營調(diào)改及優(yōu)化舉措，以上兩國市場門店數(shù)量有所減少。
　　子品牌：幸運(yùn)咖加速門店布局，收購福鹿家布局鮮啤賽道。1）幸運(yùn)咖：國內(nèi)市場依托集團(tuán)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系及運(yùn)營能力，加速門店布局；海外市場于馬來西亞、泰國開出首批門店。2）福鹿家：戰(zhàn)略并購“鮮啤福鹿家”品牌，將高質(zhì)平價(jià)的價(jià)值主張延伸至現(xiàn)打鮮啤品類。
　　管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整賦能發(fā)展新階段。公司宣布管理層人事調(diào)整方案，原集團(tuán)執(zhí)行副總裁、首席財(cái)務(wù)官張淵正式接任首席執(zhí)行官，全面負(fù)責(zé)集團(tuán)日常經(jīng)營管理、業(yè)務(wù)落地、業(yè)績達(dá)成與風(fēng)險(xiǎn)管控。原首席執(zhí)行官張紅甫卸任CEO，出任集團(tuán)聯(lián)席董事長，繼續(xù)擔(dān)任執(zhí)行董事。此次調(diào)整后，張紅甫將退出日常經(jīng)營管理，全身心聚焦集團(tuán)長期戰(zhàn)略規(guī)劃、文化IP打造、全球化布局、數(shù)智化轉(zhuǎn)型及公益事業(yè)，統(tǒng)籌集團(tuán)頂層資源配置，把控百年品牌發(fā)展方向，不再參與日常運(yùn)營決策。
　　盈利預(yù)測與投資建議：公司為平價(jià)現(xiàn)制茶飲龍頭，深耕下沉市場，產(chǎn)品極具性價(jià)比，其完善的供應(yīng)鏈體系支撐門店高效擴(kuò)張、打造競爭壁壘，雪王超級IP塑造用戶心智、品牌形象深入人心。短期看，公司優(yōu)先聚焦門店質(zhì)量提升，階段性放緩網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，或?qū)I(yè)績增長有擾動(dòng)。中長期仍看好公司供應(yīng)鏈、加盟網(wǎng)絡(luò)等綜合優(yōu)勢，以及咖啡、鮮啤等新品類與海外市場的增量貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤62/73/84億元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者需求變化風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等