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2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比-9.2%，受結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)率等影響，歸母凈利潤(rùn)同比-18.8%。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1680.9億元（同比9.2%，下同）；歸母凈利潤(rùn)126.9億元（-18.8%）；核心歸母凈利潤(rùn)130.1億元（-17.2%）。公司期內(nèi)業(yè)績(jī)下滑，主要是在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整環(huán)境下，期內(nèi)公司結(jié)轉(zhuǎn)收入規(guī)模及毛利率降低，整體毛利率為15.5%（-2.2pct）。我們認(rèn)為，公司多年聚焦核心城市投拓，銷售表現(xiàn)領(lǐng)先，期末公司已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額（不含中海宏洋）為1805億元，且公司成本費(fèi)用管控能力出眾，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)向好。
　　綜合融資成本降至2.8%展現(xiàn)卓越融資能力，負(fù)債結(jié)構(gòu)健康，財(cái)務(wù)穩(wěn)健。截至期末，公司有息負(fù)債規(guī)模2473.8億元（+2.4%），其中一年內(nèi)到期借貸為423.2億元占比17.1%，到期結(jié)構(gòu)保持健康。期內(nèi)公司加權(quán)平均融資成本2.8%處于行業(yè)最低區(qū)間，展現(xiàn)公司卓越的信用資質(zhì)和融資能力。同時(shí)，持續(xù)下降的融資成本帶動(dòng)公司總利息支出下降，2025年總利息支出為71.5億元（-20.4億元），且商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入已完全覆蓋利息支出。期末，公司剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率46.9%、凈負(fù)債率34.2%、現(xiàn)金短債比2.1倍，持續(xù)保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健。
　　銷售規(guī)模保持領(lǐng)先，投拓積極土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)。2025年全年，公司實(shí)現(xiàn)全口徑合同銷售金額2512.3億元（-19.1%），權(quán)益銷售額連續(xù)兩年行業(yè)第一。從銷售結(jié)構(gòu)看，公司一線城市（含香港）銷售占比達(dá)到57.3%，其中北京超500億元，連續(xù)8年市占率第一，香港首次突破200億元。拿地方面，全年新增35幅地塊，總拿地金額1186.9億元，權(quán)益地價(jià)924.2億元，權(quán)益投資規(guī)模位列行業(yè)第一（中指數(shù)據(jù)）。拿地結(jié)構(gòu)上，一線城市、強(qiáng)二線城市拿地占比達(dá)89.8%。土儲(chǔ)方面，公司剔除中海宏洋的土儲(chǔ)為2528萬方，權(quán)益面積2286萬方。我們認(rèn)為，公司憑借高度聚焦核心城市的貨源，銷售表現(xiàn)將持續(xù)保持領(lǐng)先位置。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司（1）聚焦核心城市核心區(qū)位的土儲(chǔ)將保障其銷售顯著領(lǐng)先行業(yè)；（2）作為財(cái)務(wù)穩(wěn)健的央企，常年銷管費(fèi)用率、融資成本處于行業(yè)最低區(qū)間，其凈利潤(rùn)率的優(yōu)勢(shì)將使得公司在本輪競(jìng)爭(zhēng)周期最終受益?？紤]到目前行業(yè)下行環(huán)境，我們預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年?duì)I收為1564.1/1503.3/1504.4億元；歸母凈利潤(rùn)為113.4/109.3/108.9億元；對(duì)應(yīng)EPS為1.04/1.00/1.00元/股；對(duì)應(yīng)PE為9.9/10.3/10.3倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期