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近期的資金面平穩(wěn)，短端收益率新低，讓人聯(lián)想到2016年的“資產(chǎn)荒”情景：2016年8月之前，在股價(jià)、物價(jià)均上行的情況下，債券收益率反而下行。
　　“資產(chǎn)荒“的根源、與降息預(yù)期的區(qū)別及出現(xiàn)條件
　　“資產(chǎn)荒”的根源：資金利率長(zhǎng)期平穩(wěn)低位的預(yù)期?！百Y產(chǎn)荒”表面上看是由于配置資金持續(xù)增加，比如2016年是銀行委外高增，而近期則是定期存款到期之后的配置壓力。但是我們認(rèn)為更本質(zhì)的原因在于：(1)資金利率平穩(wěn)低位，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行長(zhǎng)期維持資金利率平穩(wěn)低位的預(yù)期；(2)由于中短端債券可以持有到期，在收益率高于資金利率、有正收益的情況下，中短端債券在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)嚴(yán)重缺少賣(mài)盤(pán)；(3)增量配置資金只能在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)(低收益率)買(mǎi)券，以及在一級(jí)市場(chǎng)搶籌；(4)當(dāng)中短端下行幅度很大，債市踏空資金、增量配置資金由于相對(duì)排名考核壓力，不得不被迫拉久期；(5)結(jié)果上看就是短端收益率先下，然后中端，最后長(zhǎng)端、超長(zhǎng)端收益率。這個(gè)邏輯里面的關(guān)鍵并不是增量配置資金，因?yàn)閭?guī)模其實(shí)總體看多數(shù)時(shí)間都在增加，或者說(shuō)固收+規(guī)模絕大部分時(shí)候都在增加，關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)盤(pán)，而底層邏輯是資金利率的長(zhǎng)期平穩(wěn)低位預(yù)期。
　　“資產(chǎn)荒”區(qū)別于降息預(yù)期。以2024年為例，當(dāng)時(shí)債市是經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、通縮預(yù)期，再疊加12月的降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的債券收益率下行。2016年并不是經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、通縮預(yù)期、降息預(yù)期，當(dāng)時(shí)的股價(jià)、房?jī)r(jià)、物價(jià)均已經(jīng)上行。因此經(jīng)濟(jì)下行和降息并非是“資產(chǎn)荒”的必要條件；條件只是：經(jīng)濟(jì)未大幅上行，同時(shí)不會(huì)加息，也不會(huì)收緊資金。“經(jīng)濟(jì)溫和回升+資金利率平穩(wěn)低位”，是可以出現(xiàn)債券“資產(chǎn)荒”的，這種情況下就會(huì)出現(xiàn)債券收益率，與股價(jià)、物價(jià)、房?jī)r(jià)，階段性背離的情況。
　　“資產(chǎn)荒”的根本條件：資金利率平穩(wěn)低位?；仡櫄v史，隔夜利率平穩(wěn)低位只有兩個(gè)時(shí)期：一是2015年下半年-2016年8月；二是2025年貿(mào)易糾紛至今。因此當(dāng)前出現(xiàn)類(lèi)似2016年的“資產(chǎn)荒”有一定可能。具體來(lái)看，“資產(chǎn)荒”的演繹是短端信用先下，最后是長(zhǎng)端利率，本次到目前為止同樣符合2016年的交易模式。
　　2016年“資產(chǎn)荒”的終結(jié)
　　2016年“資產(chǎn)荒”結(jié)束是在2016年8月下旬之后。起點(diǎn)是央行重啟14天逆回購(gòu)、鎖短放長(zhǎng)，緊接著8月下旬資金利率開(kāi)始明顯提升，短端債券牛市結(jié)束。盡管9月底10月初房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致長(zhǎng)債收益率回到前低，但隨著資金進(jìn)一步收緊，長(zhǎng)端債券牛市也結(jié)束。因此當(dāng)前債券“資產(chǎn)荒”的最大風(fēng)險(xiǎn)，就是資金利率是否會(huì)長(zhǎng)期保持平穩(wěn)低位。4月以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)地量并不一定代表資金利率會(huì)有變化。資金利率變化有兩種模式：(1)資金中樞提升，這種概率較低；(2)資金波動(dòng)率提升，即稅期、月末等時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)波動(dòng)，改變之前近一年幾乎完全無(wú)波動(dòng)狀態(tài)，這種概率相對(duì)較高。我們無(wú)法預(yù)判資金利率何時(shí)變化，但隨著短端逼近倒掛，若疊加10年國(guó)債收益率下行至1.8%以下，那么密切跟蹤資金利率是有必要的。
　　另一種模式：股市，特別是“老登資產(chǎn)”上漲，或因風(fēng)偏提升推動(dòng)長(zhǎng)債上行
　　2017年，10年國(guó)債走勢(shì)與茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)高度趨同，表明“老登資產(chǎn)”代表的經(jīng)濟(jì)回升、風(fēng)偏提升或?yàn)?017年驅(qū)動(dòng)收益率上行的關(guān)鍵因素。對(duì)比其他年份，在多數(shù)年份10年國(guó)債與茅臺(tái)走勢(shì)并不相關(guān)。2017年資金利率已經(jīng)明顯上行，因此很難判斷若2017年資金不緊，長(zhǎng)端債券是否會(huì)跟隨茅臺(tái)走勢(shì)。2025年6-9月也提供了一個(gè)案例，6月下旬股市先漲，7月中旬債券收益率上行，當(dāng)時(shí)資金利率平穩(wěn)下行。但當(dāng)時(shí)“資產(chǎn)荒”邏輯并未啟動(dòng)，債券交易的是4-6月貿(mào)易糾紛下經(jīng)濟(jì)下行、降息預(yù)期。綜上我們認(rèn)為若債券交易“資產(chǎn)荒”較為充分，且股市特別是“老登資產(chǎn)”形成上漲趨勢(shì)，那么債券長(zhǎng)端或?qū)⒊霈F(xiàn)類(lèi)似2017年的上行模式。
　　債市觀點(diǎn)：當(dāng)前債市類(lèi)似2016年，核心驅(qū)動(dòng)是“資產(chǎn)荒”
　　(1)當(dāng)前債市類(lèi)似2016年，核心驅(qū)動(dòng)是“資產(chǎn)荒”。(2)“資產(chǎn)荒”的本質(zhì)是市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)長(zhǎng)期保持“資金利率平穩(wěn)低位”，導(dǎo)致中短端在二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)盤(pán)，最后由于相對(duì)排名考核，長(zhǎng)端被迫追漲收益率下行。(3)2016年“資產(chǎn)荒”結(jié)束，是資金利率上行；當(dāng)前“資產(chǎn)荒”建議關(guān)注資金利率波動(dòng)放大的可能性以及資金利率上行的尾部風(fēng)險(xiǎn)。(4)此外還需要關(guān)注股市，特別是老登資產(chǎn)趨勢(shì)上漲也可能導(dǎo)致長(zhǎng)端債市出現(xiàn)收益率上行。(5)債券最終觀點(diǎn)不變，短期“資產(chǎn)荒”不會(huì)改變債券終局判斷，通脹回升至2%以上，10年國(guó)債下限或在2%。正如2016-2017年當(dāng)時(shí)通脹目標(biāo)3%，10年國(guó)債最終重回3-4%區(qū)間，只是現(xiàn)在替換成2-3%區(qū)間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。