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事件：
　　公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2814.4億元，同比增長0.9%，歸母凈利潤254.2億元，同比下降0.6%。
　　要點(diǎn)：
　　營收小幅增長，利潤微降
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)營收2814.4億元，同比增長0.9%，分業(yè)務(wù)板塊來看，公司三大主要業(yè)務(wù)開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)和輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)收入分別為2381.6/254.4/178.3億元，營收占比分別為84.6%/9.1%/6.3%。2025年公司歸母凈利潤254.2億元，同比下滑0.6%，核心歸母凈利潤224.8億元，同比下滑11.4%。公司銷售毛利率為21.2%，較24年同期降低0.41個(gè)百分點(diǎn)。
　　銷售規(guī)模維持行業(yè)前三，聚焦高能級(jí)城市
　　開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)作為公司業(yè)績貢獻(xiàn)基本盤，2025年實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額2336.0億元，同比下降10.5%，簽約銷售面積922萬平米，行業(yè)排名穩(wěn)居第三，一線城市銷售占比同比提升7個(gè)百分點(diǎn)至45%，5個(gè)城市市占率排名當(dāng)?shù)氐谝?，另外?3個(gè)城市市占率排名前三。2025年公司開發(fā)銷售業(yè)務(wù)結(jié)算收入2382億元，結(jié)算面積968萬平米，一線及二線城市收入占比88%，結(jié)算均價(jià)上升10.5%至24599元/平米。
　　投資規(guī)模行業(yè)前列，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
　　拿地方面，公司堅(jiān)持戰(zhàn)略引領(lǐng)投資和量入為出原則，合理把握投資節(jié)奏，年內(nèi)以合理成本獲取項(xiàng)目33個(gè)，新增土儲(chǔ)面積339萬平方米，權(quán)益面積256萬平方米，權(quán)益投資673.7億元，投資強(qiáng)度保持行業(yè)前三，一二線城市投資占比99%，在北京、上海等五大核心城市投資占比近八成，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。截至2025年年末，公司總土儲(chǔ)面積4673萬平方米。
　　經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入利潤穩(wěn)健增長，多元版圖持續(xù)擴(kuò)張
　　2025年公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入合計(jì)為432.8億元，同比增長3.7%，占總營業(yè)額15.4%。實(shí)現(xiàn)核心凈利潤116.5億元，貢獻(xiàn)占比同比增長11.2個(gè)百分點(diǎn)至51.8%。其中經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入254.4億元，同比增長9.2%，購物中心實(shí)現(xiàn)租金收入219億元，同比增長13.3%，實(shí)現(xiàn)零售額2,392億元，同比增長22.4%，同店增長12.0%，在營購物中心98座，其中82座在營購物中心零售額排名當(dāng)?shù)厍叭?，整體出租率97.4%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，萬象生活實(shí)現(xiàn)營業(yè)額180.2億元，同比增長5.1%；核心凈利潤增長13.7%至39.5億元。
　　財(cái)務(wù)融資渠道暢通，融資成本持續(xù)降低
　　截至2025年年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率下降3.8個(gè)百分點(diǎn)至61.1%，凈有息負(fù)債率39.2%。融資方面，2025年公司分別于境內(nèi)公開市場、境外公開市場獲取融資額289億元和43億元，另外獲取美元融資3億元。公司持續(xù)優(yōu)化融資成本，2025年年末，加權(quán)平均債務(wù)融資成本為2.72%，較2025年初下降39BP，維持行業(yè)最低水平。
　　投資建議：
　　2025年公司營收增長，利潤微降，土地儲(chǔ)備充裕，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資成本降低，規(guī)劃了“三條增長曲線”的業(yè)務(wù)模式，我們預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年歸母凈利潤為263.18/266.68/280.30億元，對(duì)應(yīng)26/27/28年P(guān)E分別為7.00X/6.91X/6.58X，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；銷售改善不及預(yù)期；毛利率下行超預(yù)期