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核心觀點
　　25年公司營收24.5億元/-18.9%，仍保持承壓態(tài)勢，主要系醫(yī)美終端消費需求疲軟以及嗨體、再生類產(chǎn)品面臨的市場競爭加劇，25Q4營收同比-9.6%、環(huán)比降幅收窄，主要得益于新品臻愛塑菲有所放量。25年溶液類、凝膠類產(chǎn)品營收分別-27.5%、-26.8%，凍干粉類產(chǎn)品營收為2.08億元、成為重要增量。25年公司歸母凈利潤同比-34.1%、主要系費用前置投放。
　　展望后續(xù)，公司內(nèi)生研發(fā)以及外延并購有望開啟新的增長曲線。26年1月公司肉毒素已獲批、將于26年貢獻新的增量；司美格魯肽/去氧膽酸等研發(fā)管線穩(wěn)步推進。除此之外，公司于2025年4月30日完成收購韓國REGEN并納入合并報表，有望進一步豐富再生產(chǎn)品矩陣；并依托REGEN原有的海外渠道有望開拓出海業(yè)務(wù)。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年年報：2025年公司實現(xiàn)營收24.53億元/-18.94%，歸母凈利潤12.91億元/-34.05%，扣非歸母凈利潤10.99億元/-41.30%，基本EPS為4.28元/-34.15%，ROE（加權(quán)）為17.01%/-11.00pct。
　　簡評
　　醫(yī)美終端景氣較弱疊加競爭加劇，25年公司延續(xù)承壓、25Q4營收降幅環(huán)比收窄。25年公司營收同比-18.9%，其中25Q1-Q4單季度營業(yè)收入分別為6.63億元/-17.9%、6.36億元/-25.1%、5.66億元/-21.3%、5.88億元/-9.6%，單四季度收入同比下滑幅度環(huán)比改善，主要得益于25年4月收購并表的REGEN公司的新品臻愛塑菲（AestheFill）有所放量。分產(chǎn)品看，1)溶液類注射產(chǎn)品：25年公司營收12.65億元/-27.5%，毛利率為93.1%/-0.7pct；2)凝膠類注射產(chǎn)品：25年營收8.9億元/-26.8%，毛利率為97.3%/-0.7pct，濡白天使受到新品沖擊較大；3)凍干粉類注射產(chǎn)品：25年營收2.08億元，主要為聚雙旋乳酸-羧甲基纖維素鈉凍干粉，即并購的REGEN獲得的面部填充產(chǎn)品Aesthefill。傳統(tǒng)主力產(chǎn)品營收降幅較大主要系產(chǎn)品增值稅率從3%提高至13%以及行業(yè)競爭加劇影響。
　　公司毛利率有所下降，研發(fā)和銷售費用增加拖累業(yè)績。25年公司歸母凈利潤12.91億元/-34.1%，業(yè)績承壓主要受到費用投放影響。25年公司毛利率為92.70%/-1.94pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致。費用端，25年公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為15.77%/+6.62pct、7.44%/+3.38pct、14.67%/+4.63pct、0.31%/+1.34pct，銷售費用增加主要系人工費和廣告宣傳費增加，管理費用增長主要系REGEN并購相關(guān)法律、咨詢等費用增加。營收下滑疊加費用增加下，25年公司凈利率為53.07%/-11.59pct。
　　研發(fā)管線穩(wěn)步推進，26年重點關(guān)注REGEN臻愛塑菲和肉毒產(chǎn)品放量及國際化。研發(fā)端，公司持續(xù)加強研發(fā)投入，25Q3公司旗下全資子公司北京諾博米諾地爾搽劑獲證（用于治療男性脫發(fā)和斑禿）；2025年10月公司完成首個化妝品新原料“甘草查爾酮A”備案；A型肉毒素Hutox于26年1月獲證，且公司擬與Huons BP簽訂A型肉毒采購框架協(xié)議，26年度預(yù)計交易金額不超過6000萬。除此之外，公司第二代埋植線、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠顳部適應(yīng)癥、阿達(dá)帕林過氧苯甲酰凝膠、克林霉素磷酸酯過氧苯甲酰凝膠已進入注冊申報階段；去氧膽酸注射液、重組人透明質(zhì)酸酶、司美格魯肽等正在推進臨床試驗階段。外延并購上，公司已于2025年4月30日完成收購韓國REGENBiotech公司59.5%股權(quán)（對應(yīng)金額1.90億美元）并納入合并報表，REGENBiotech為韓國再生醫(yī)美龍頭，核心產(chǎn)品包含AestheFill（面部）和PowerFill（身體），進一步豐富再生產(chǎn)品矩陣；并依托REGEN原有的海外渠道有望開拓出海業(yè)務(wù)。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計2026-2028年營收為27.5、30.7、33.4億元，同比+12.3%、+11.4%、+8.7%；歸母凈利潤14.5、16.1、17.5億元，同比+12.6%、+10.8%、+8.6%，對應(yīng)PE為23.7、21.4、19.7倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：1）醫(yī)美監(jiān)管加強：公司的主營產(chǎn)品為Ⅲ類醫(yī)療器械，屬于許可經(jīng)營產(chǎn)品。如果國家對于醫(yī)療器械生產(chǎn)和經(jīng)營的政策改變，可能對公司的經(jīng)營計劃產(chǎn)生影響；2）產(chǎn)品研發(fā)和注冊風(fēng)險：公司新產(chǎn)品研發(fā)從實驗室研究至最終獲批上市銷售，一般需經(jīng)過實驗室研究、動物實驗、注冊檢驗、臨床試驗和注冊申報等多個環(huán)節(jié)，具有一定的不確定性，公司面臨產(chǎn)品研發(fā)和注冊風(fēng)險。3）市場競爭加劇的風(fēng)險：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療美容創(chuàng)新產(chǎn)品提供商，在國內(nèi)市場具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。近年來醫(yī)療美容市場的需求快速增長，公司所處行業(yè)發(fā)展前景向好，主導(dǎo)產(chǎn)品行業(yè)平均毛利率水平較高，吸引多家企業(yè)通過自主研發(fā)或者兼并收購的方式進入國內(nèi)市場，行業(yè)競爭將逐漸加劇，公司的經(jīng)營業(yè)績將面臨市場競爭加劇的風(fēng)險。