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核心觀點：
　　池水不驚，分流重構。24/25年實體藥店承壓，但銷售規(guī)模僅下降0.5%及0.6%，意味著該輪調整更多為流量再分配：①閉店門店客流流向存量門店；②尾部門店客流流向頭部門店；③線上線下、藥品非藥消費場景重構。
　　25年是藥店調改轉型元年，26年是藥店轉型調改大年：①線下：聚焦便利、消費、專業(yè)屬性，優(yōu)化產品結構、開展跨業(yè)經營，試點效果顯著；②線上：O2O倉店模型落地，與傳統(tǒng)藥店錯位競爭。
　　目前藥店估值較低，主要由于市場擔心B2C競爭、比價、醫(yī)保飛檢等，我們認為該些因素對投資情緒影響多于實際經營影響。目前多家頭部藥店股息率超過4%，中長期利潤CAGR有望維持在10%以上，疊加調改、并購帶來估值修復，建議優(yōu)先關注益豐藥房、大參林、一心堂及老百姓。
　　行業(yè)迎來改善趨勢，創(chuàng)新相關板塊表現(xiàn)更為明顯。2025年，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營業(yè)收入同比下降0.56%，相比25Q1-Q3降幅有所收窄；2026年Q1，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營業(yè)收入同比增長2.16%，整體看，醫(yī)藥行業(yè)收入在2026年一季度迎來改善趨勢。2025年，醫(yī)藥行業(yè)全板塊扣非歸母凈利潤同比下降18.91%。2026年Q1，醫(yī)藥行業(yè)全板塊扣非歸母凈利潤同比增長2.69%，扣非歸母凈利潤呈現(xiàn)改善趨勢。2026年Q1，生物制藥上游、CRO/CMO、醫(yī)療服務、化學制劑、家用器械、高值耗材板塊呈現(xiàn)收入和扣非歸母凈利潤的雙重增長，其中CRO/CMO增長最為明顯。
　　全球視角：創(chuàng)新價值凸顯，中國力量加速滲透。中國醫(yī)藥具有“創(chuàng)新升級+供應鏈韌性”優(yōu)勢，2025年創(chuàng)新藥海外授權首付款大幅超去年全年，器械也在積極探索出海路徑。美國主導早期研發(fā)與高端定價，但跨國藥企專利懸崖下需求旺盛，中國資產全球性價比凸顯，內外協(xié)同空間廣闊。
　　國內的價值重塑：聚焦高質量發(fā)展，筑牢創(chuàng)新與合規(guī)根基。①政策：聚焦高質量發(fā)展，集采優(yōu)化、多元化支付、醫(yī)療服務價改推進；②制藥鏈：創(chuàng)新藥進入商業(yè)化放量期，關注供應鏈安全；③器械：國產替代向中高端延伸，看好出海、新科技（AI、腦機接口）及并購整合等新技術落地；④跟蹤中藥、藥店、醫(yī)療服務等行業(yè)觸底回升與轉型升級的機會。
　　出海的價值重塑：多維突破，構建全球化新格局。①創(chuàng)新藥：BD常態(tài)化，邁入國際化2.0時代；②產業(yè)鏈：國內和海外需求回暖；③原料藥：化解短期擾動，向特色原料藥/CDMO轉型；④器械：開拓海外市場，創(chuàng)新器械自主銷售與BD并行；⑤血制品/疫苗：靜丙海外注冊、疫苗出海模式多元。
　　2026年投資展望：價值重塑，靜待花開。展望2026年，我們繼續(xù)看好：
　　創(chuàng)新主線：全球流動性有望繼續(xù)改善，對創(chuàng)新類資產的定價較為有利；國家政策鼓勵行業(yè)創(chuàng)新；同時建議積極關注前沿技術的發(fā)展。創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（ADC、二代IO、小核酸、減重、TCE）、器械（AI、腦機接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領域的相關公司包括：恒瑞醫(yī)藥、信達生物、康方生物、百濟神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥；器械領域的相關公司包括聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療、金域醫(yī)學、迪安診斷、翔宇醫(yī)療等；
　　出海主線：中國醫(yī)藥產業(yè)逐步具備全球競爭力，長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預期，這必定是一個長期而曲折的過程。代表性的細分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對公司產品及團隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據(jù)。創(chuàng)新藥領域包括有重磅品種license-out潛力的公司，器械領域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等；疫苗領域包括康泰生物、康希諾及歐林生物等。
　　邊際變化主線：（1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設備更新主線，流通領域相關公司包括國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通等；設備更新主線包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療等。（2）供求關系改善：CXO行業(yè)，前期調整較為充分，全球投融資恢復有望推動全球客戶需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競爭力的CXO龍頭；生命科學及生物制藥上游包括百普賽斯等。
　　整合主線：建議重點關注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國企。
　　風險提示：行業(yè)政策風險；研發(fā)不及預期風險；審批不及預期風險；宏觀環(huán)境波動風險。