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報(bào)告導(dǎo)讀：
　　我們的結(jié)論：預(yù)計(jì)下半年節(jié)奏錨定印尼配額審批進(jìn)展，從印尼利益最大化角度考量，或可能適度釋放一定配額，但不宜釋放過度，三季度或偏承壓震蕩，但是下方空間的想象力難言廣闊，而上方彈性則取決于補(bǔ)充配額量級(jí)，低位仍有買礦估值的機(jī)會(huì)。四季度要關(guān)注印尼對(duì)2027年配額的炒作風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)印尼過往的審批進(jìn)展，存在“先保價(jià)，再保量”的可能。Q3靜態(tài)估值預(yù)期：12-14萬元/噸，不銹鋼1.35-1.60萬元/噸。動(dòng)態(tài)跟蹤和風(fēng)險(xiǎn)：印尼鎳礦政策超預(yù)期，包括補(bǔ)充配額、稅收、2027年配額預(yù)期等，海外宏觀風(fēng)險(xiǎn)，包括美聯(lián)儲(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)等。
　　我們的邏輯：鎳的兩大投機(jī)性要素，即給到成本以上溢價(jià)的想象力在于配額和硫磺問題，是決定方向的核心驅(qū)動(dòng)。首先，印尼配額問題照進(jìn)礦端停產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，但礦價(jià)并未有預(yù)期的強(qiáng)，且礦端計(jì)價(jià)模式改變后，向下游傳導(dǎo)的轉(zhuǎn)嫁幅度不及預(yù)期，同時(shí)印尼表達(dá)出存在調(diào)整的空間，或削弱投機(jī)資金的信心。據(jù)測算，若印尼最大化利益（首要是保障財(cái)政稅收訴求，其次是吸引下游投資），印尼或有可能適度釋放一定的配額，但不宜釋放3月市場消息提及的30%那么多。如果市場出現(xiàn)配額松動(dòng)，市場情緒低迷導(dǎo)致重新交易過剩邏輯，存在逢高空的機(jī)會(huì)，但到低位仍可以關(guān)注買礦估值的機(jī)會(huì)，尤其是關(guān)注四季度對(duì)2027年配額的預(yù)期，但如果商品宏觀偏差，關(guān)注低位嘗試備兌策略的表達(dá)。其次，硫磺物流的擔(dān)憂稍有邊際緩和，但考慮到低價(jià)硫磺原料不斷消耗，而現(xiàn)實(shí)硫磺價(jià)格偏高，濕法實(shí)際生產(chǎn)成本向較高的即期成本靠攏，但是如果長線看到工業(yè)廢渣和硫鐵礦制酸對(duì)硫磺價(jià)格形成沖擊的話，疊加濕法礦配額符合預(yù)期，且滿足濕法產(chǎn)能投放的話，一級(jí)鎳在長線2027年或進(jìn)一步收斂與二級(jí)鎳的價(jià)差。