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供應(yīng)端，礦端緊缺邏輯不改，供應(yīng)緊缺夯實(shí)銅價(jià)底部重心。2026年，銅礦現(xiàn)貨TC加速下行，持續(xù)創(chuàng)歷史新低。我們認(rèn)為礦端供應(yīng)的改善，或需等待銅價(jià)上漲至能夠有效刺激新一輪資本開(kāi)支加速增長(zhǎng)的水平。
　　需求端，高銅價(jià)抑制下游需求釋放，終端需求增速放緩。2026年第一季度，高銅價(jià)對(duì)下游需求釋放形成抑制，直至3月下旬價(jià)格步入調(diào)整階段后，終端需求才有所好轉(zhuǎn)。分行業(yè)來(lái)看，中國(guó)電網(wǎng)投資正步入新一輪資本開(kāi)支爆發(fā)期，中遠(yuǎn)期需求前景穩(wěn)健，托底銅下游終端消費(fèi)。
　　宏觀層面，美元美債走強(qiáng)壓制銅價(jià)表現(xiàn)，關(guān)注下半年通脹表現(xiàn)。我們認(rèn)為本輪美元反彈本質(zhì)上是短期貨幣政策預(yù)期偏緊，疊加地緣沖突下全球風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性收縮共同作用的結(jié)果，下半年需關(guān)注通脹是否存在進(jìn)一步上行空間或美聯(lián)儲(chǔ)明顯鷹派的信號(hào)。
　　政策層面，美國(guó)囤銅行為仍在持續(xù)，關(guān)注政策預(yù)期落地/落空節(jié)奏。若美國(guó)銅進(jìn)口關(guān)稅政策存在明確的落地或落空預(yù)期，則COMEX銅LME銅套利交易結(jié)束，非美地區(qū)銅資源將恢復(fù)平衡；若加征關(guān)稅落地周期較長(zhǎng)，非美地區(qū)仍將面臨虹吸效應(yīng)。
　　展望2026年下半年，我們?nèi)匀豢春霉?yīng)端偏緊格局下的銅價(jià)底部重心繼續(xù)抬升，但美國(guó)貨幣政策及關(guān)稅政策預(yù)期將擾動(dòng)銅價(jià)節(jié)奏。對(duì)銅而言，商品屬性與金融屬性的共振——即供應(yīng)緊缺、需求穩(wěn)健、降息預(yù)期和美國(guó)囤銅的組合驅(qū)動(dòng)下，方可走出類似于2025年下半年的流暢行情；短期而言，我們認(rèn)為銅供需基本面良好，但宏觀屬性面臨逆風(fēng)環(huán)境，價(jià)格或面臨壓制，但對(duì)銅而言，價(jià)格調(diào)整也往往給下游帶來(lái)補(bǔ)庫(kù)機(jī)會(huì)，使得其供需基本面改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；關(guān)稅政策實(shí)施不確定性；地緣政治沖突