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投資要點(diǎn)
　　平臺(tái)型Biotech迎來(lái)價(jià)值重估拐點(diǎn)，TCE+ADC雙引擎驅(qū)動(dòng)。公司現(xiàn)金流源于自研平臺(tái)驅(qū)動(dòng)+持續(xù)對(duì)外授權(quán)（BD）：短期業(yè)績(jī)依靠與UCB及MPM創(chuàng)立的K2達(dá)成授權(quán)交易、推動(dòng)2026年利潤(rùn)扭虧為盈；中期關(guān)注具備BIC潛力的CLDN18.2 ADC(ATG-022)獲批上市與放量；長(zhǎng)期看AnTenGager TCE平臺(tái)及ADC平臺(tái)在腫瘤和自身免疫領(lǐng)域的稀缺價(jià)值。我們判斷未來(lái)2-3年公司將進(jìn)入平臺(tái)價(jià)值集中兌現(xiàn)的關(guān)鍵期。
　　AnTenGager TCE 2.0平臺(tái)，UCB+PMP合作背書(shū)長(zhǎng)期價(jià)值。新一代TCE的競(jìng)爭(zhēng)核心在于兼顧有效性、安全性、耐受性與對(duì)低表達(dá)/難治靶點(diǎn)的覆蓋力，全球具備該能力的平臺(tái)能力依舊稀缺。德琪憑借“空間位阻掩蔽+專有CD3序列”的差異化設(shè)計(jì)，在高效清除致病細(xì)胞的同時(shí)顯著降低CRS風(fēng)險(xiǎn)，已躋身全球第二代TCE第一梯隊(duì)，并可跨腫瘤與自身免疫領(lǐng)域靈活拓展。2026年公司先后將ATG-201(CD19×CD3)授權(quán)UCB（6000萬(wàn)美元首付+2000萬(wàn)美元近期里程碑+最高11億美元里程碑+分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)）、以及ATG-106等授權(quán)K2 Therapeutics (潛在最高19.21億美元交易對(duì)價(jià)合作)，平臺(tái)進(jìn)入BD持續(xù)兌現(xiàn)期。
　　ATG-022 (CLDN18.2 ADC)具備BIC潛力，實(shí)現(xiàn)低表達(dá)人群覆蓋，銷售峰值潛力國(guó)內(nèi)37億元+海外9億美元。德琪CLDN18.2 ADC的管線三線單藥療效與安全性同類領(lǐng)先(ORR 46.7%、三級(jí)及以上不良反應(yīng)率僅17.1%)，展現(xiàn)BIC潛力。同時(shí)，相比僅覆蓋高表達(dá)人群(約占38%)的競(jìng)品，ATG-022對(duì)占比更大的中低表達(dá)人群同樣有效(低表達(dá)客觀緩解率ORR達(dá)28.6%)，構(gòu)筑差異化空間；三線單藥關(guān)鍵注冊(cè)性III期CLINCH3已獲批啟動(dòng)，一線/二線聯(lián)合默沙東K藥數(shù)據(jù)我們預(yù)計(jì)2026Q4讀出。我們測(cè)算其全球銷售峰值潛力約102億元人民幣，其中中國(guó)約37億元、海外約9億美元。鑒于海外多采用授權(quán)分成模式，推算實(shí)際入賬德琪的分成收入約為1–2億美元。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們假設(shè)ATG-022將于2029-2030年在中美兩地獲批上市銷售，2029-2030年同時(shí)期TCE平臺(tái)將獲得授權(quán)合作帶來(lái)的里程碑收入。采用FCFF法對(duì)公司進(jìn)行估值，目標(biāo)價(jià)為9.3元人民幣/10.6元港元（港元匯率為2026年7月9日的0.87），對(duì)比當(dāng)前股價(jià)4.06元港元，仍有約162%空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床試驗(yàn)進(jìn)展及數(shù)據(jù)不及預(yù)期；藥品商業(yè)化放量不及預(yù)期；BD授權(quán)/里程碑兌現(xiàn)不及預(yù)期；醫(yī)保降價(jià)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。