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    2011 年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期：利潤(rùn)符合市場(chǎng)預(yù)期，收入略低于市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為主要原因是個(gè)別大項(xiàng)目收入延期確認(rèn)及OEM 收入同比降低。延期確認(rèn)的收入會(huì)在12 年落實(shí)，OEM 收入降低原因是部分項(xiàng)目公司從代工代料轉(zhuǎn)為純收加工費(fèi)方式，收入降低但毛利率會(huì)有所提高。
    專網(wǎng)通信前景美好，公司行業(yè)地位突出：專網(wǎng)通信行業(yè)進(jìn)入“模轉(zhuǎn)數(shù)”技術(shù)升級(jí)期，今年國(guó)內(nèi)數(shù)字化項(xiàng)目會(huì)大規(guī)模增長(zhǎng)，掌握核心數(shù)字技術(shù)的公司具有巨大的成長(zhǎng)機(jī)遇。2010 年海能達(dá)在終端市場(chǎng)以12.6%的市場(chǎng)份額名列全球第二，市場(chǎng)份額大幅提升，充分反映出公司的行業(yè)地位及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
    模擬產(chǎn)品還將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，數(shù)字產(chǎn)品將出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)的勢(shì)頭：我們認(rèn)為海能達(dá)模擬產(chǎn)品未來(lái)幾年還有10%左右增長(zhǎng)率。目前公司是全球極少數(shù)同時(shí)掌握TETRA、DMR、PDT、dPMR 等多種數(shù)字通信標(biāo)準(zhǔn)核心技術(shù)的廠商之一，技術(shù)和成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著，數(shù)字產(chǎn)品收入將出現(xiàn)井噴的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)不斷優(yōu)化，整體毛利率將顯著提高：11 年自產(chǎn)數(shù)字產(chǎn)品占在15%左右，12 年估計(jì)達(dá)到40%左右，其毛利率比模擬產(chǎn)品高5-10 個(gè)百分點(diǎn)，再加上低毛利的地鐵項(xiàng)目收入大幅下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的毛利率提升在3個(gè)百分點(diǎn)左右。未來(lái)數(shù)字產(chǎn)品占比還將繼續(xù)提高，整體毛利率還會(huì)隨之提升。
    維持公司“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)：由于海外大訂單原因，公司12 年業(yè)績(jī)有很大不確定性，再加上PMR 并表會(huì)帶來(lái)一定的短期成本壓力。謹(jǐn)慎起見，我們下調(diào)公司2011-2013 年EPS 為0.53/0.82/1.29 元。我們認(rèn)為憑借其專網(wǎng)通信行業(yè)特點(diǎn)以及“模轉(zhuǎn)數(shù)”的美好前景、公司的高成長(zhǎng)性、行業(yè)地位及海外大訂單預(yù)期，應(yīng)該享受一定的估值溢價(jià)。維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，給予公司目標(biāo)價(jià)28.60 元，對(duì)應(yīng)2011-2013 年P(guān)E 分別為54.0/35.0/22.1。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：大項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期、人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)、全球化競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、公司收購(gòu)后的融合風(fēng)險(xiǎn)與短期成本壓力、原始股東解禁