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    與預(yù)測(cè)不一致的方面
    陽(yáng)泉煤業(yè)公布2012 年前三季度業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入517.6 億元，同比上升34.1%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)16.52 億元，折合每股收益0.69 元，同比下降27.1%；其中三季度實(shí)現(xiàn)每股收益0.14 元，環(huán)比下降43.9%。低于我們對(duì)公司全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)0.99 元的3/4。我們認(rèn)為公司凈利潤(rùn)同比下降的主要原因是銷售價(jià)格的下滑及整合礦投產(chǎn)進(jìn)程推后。
    要點(diǎn)：1) 公司主要商品煤-噴吹煤當(dāng)前的價(jià)格為900 元/噸左右，較2011 年噴吹煤的均價(jià)1037 元/噸下跌了13.2%；低于我們對(duì)公司全年975 元/噸的預(yù)測(cè)。2)公司前三季度綜合毛利率同比下降了4.5 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為除了煤價(jià)下跌外，主要原因是公司銷售結(jié)構(gòu)中增加了低毛利率的貿(mào)易煤比例。3) 三季度公司銷售管理費(fèi)用環(huán)比增加了約2 億元（環(huán)比增長(zhǎng)37.6%），說(shuō)明公司成本控制仍欠佳。4)公司三季報(bào)中披露的整合煤礦改擴(kuò)建項(xiàng)目仍處于建設(shè)中，進(jìn)度低于我們?cè)阮A(yù)期的2012 年貢獻(xiàn)100 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。
    投資影響
    我們下調(diào)公司2012/2013/2014 年的自產(chǎn)原煤量預(yù)測(cè)至2900/3000/3100 萬(wàn)噸（分別下調(diào)3.3%/3.2%/2.2%）以反映公司整合礦投產(chǎn)的進(jìn)度推后，我們同時(shí)下調(diào)公司噴吹煤和塊煤的2012 年價(jià)格預(yù)測(cè)至954/793 元/噸（均下調(diào)2.1%）。由此我們下調(diào)公司2012/2013/2014 年的每股盈利預(yù)測(cè)至0.91/0.84/0.89 元（分別下調(diào)8.6%/9.2%/8.5%），公司當(dāng)前2012/2013 年市盈率為15.8/17.0 倍，相對(duì)行業(yè)12.7/13.6 倍的中值水平不具有估值優(yōu)勢(shì)。由于業(yè)績(jī)的下調(diào)，我們下調(diào)對(duì)公司基于Director’s Cut 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)4.5%至15.11 元，維持對(duì)公司的中性評(píng)級(jí)。上行風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)注入快于預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)：下游需求惡化導(dǎo)致無(wú)煙煤價(jià)格下跌超出預(yù)期。