>> 申銀萬國-乳制品行業(yè)深度研究報告：長期類醫(yī)藥，短期趨勢好，乳制品估值應(yīng)溢價：13年我們戰(zhàn)略性看好乳制品行業(yè)，推薦伊利、貝因美、皇氏等四家A股乳企-130306
| 上傳日期： |
2013/3/6 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
看好 |
作者： |
童馴，周雅潔 |
| 行業(yè)名稱： |
醫(yī)藥 |
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投資要點(diǎn)：
結(jié)論和投資建議：1、13 年我們戰(zhàn)略性看好乳制品行業(yè)，理由：符合十八大和習(xí)李新政的方向；行業(yè)“永不過時”，具有類醫(yī)藥特征，持續(xù)受益于“健康意識提高”和“老齡化”；人均收入增長帶來的乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級趨勢很明顯（不管是液態(tài)乳還是奶粉）；品牌化龍頭企業(yè)持續(xù)受益于人們食品安全意識的提高；行業(yè)競爭態(tài)勢趨緩，龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降；市銷率很低，PE 估值有望向醫(yī)藥靠攏；整風(fēng)運(yùn)動持續(xù)的背景下白酒、葡萄酒的基本面改善需要時間。2、推薦伊利股份、貝因美、皇氏乳業(yè)等四家A 股乳企。
從全球視角看，乳制品“永不過時”，具有類醫(yī)藥特征。（1）從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品。在歐美等成熟市場，液態(tài)乳的消費(fèi)量基本保持平穩(wěn)；在亞非、拉丁等發(fā)展中國家，隨人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國家人民生活的必需品。公開資料顯示，2009 年全球液態(tài)乳的消費(fèi)總量為2628 億升，約占飲料消費(fèi)總量的18.1%，僅次于茶和咖啡。（2）豆?jié){等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展。
豆奶在許多發(fā)達(dá)國家也被視為健康、營養(yǎng)、自然的飲品，但2009 年豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費(fèi)量僅為215 億升，不足液態(tài)乳消費(fèi)量的10%。（3）乳制品作為健康載體，受益于人均收入增加與人口老齡化。乳制品的引導(dǎo)始于兒童，其營養(yǎng)、健康的觀念深入人心。隨收入增加，低收入者提升消費(fèi)量、高收入者提高消費(fèi)檔次。乳制品是健康、營養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質(zhì)、功能等上開發(fā)新的訴求點(diǎn)。
從歐美等成熟市場來看，高端附加值和個性化乳制品非常受歡迎，臺灣2005 年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化。在老人慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質(zhì)的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進(jìn)消化的重要產(chǎn)品，與老人健康有天然親近優(yōu)勢，是老齡化的受益者。
中國乳制品升級趨勢強(qiáng)勁，龍頭企業(yè)迎來春天。這在我們12/12/13《食品飲料行業(yè)2013 年投資策略》中已有部分闡述。（1）食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強(qiáng)勁，液態(tài)奶、奶粉均如此。2012 年，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，但是金典、QQ 兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等高端液態(tài)奶依然保持高增長。對于嬰幼兒奶粉，消費(fèi)升級也非常明顯，價格重心上移，未來200-300 元/桶的產(chǎn)品有望增長更快。（2）巴氏奶有新機(jī)遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢。2001 年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，使得液體乳的全國化成為可能。鑒于中國奶源與消費(fèi)市場分離、巴氏奶冷鏈運(yùn)輸費(fèi)用高和較為苛刻的保質(zhì)條件、常溫奶有便利性優(yōu)勢（可一次采購、多次消費(fèi)），常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場，其高端化是主要趨勢，巴氏奶中長期有望“小幅擴(kuò)張+逐步升級”。（3）乳制品進(jìn)入大品牌時代，強(qiáng)者有望愈強(qiáng)。龍頭企業(yè)護(hù)城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等；護(hù)城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出；護(hù)城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強(qiáng)，享受消費(fèi)升級。
（4）龍頭企業(yè)高端產(chǎn)品收入占比超20%，盈利敏感度提升。預(yù)計2012 年伊利、蒙牛中高端產(chǎn)品銷售額將超100 億元，其對龍頭企業(yè)業(yè)績貢獻(xiàn)有望提升。
乳制品競爭態(tài)勢趨緩，龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用率有望下降。2011 年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈，伊利等龍頭企業(yè)費(fèi)用投入大，盈利能力逐步走低。2012 年中糧全面接手蒙牛，新領(lǐng)導(dǎo)班子更關(guān)注平穩(wěn)、長遠(yuǎn)的發(fā)展，行業(yè)競爭更為理性?？照{(diào)行業(yè)發(fā)展啟示我們，走向理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出。
乳制品龍頭企業(yè)13PE 有望超越25 倍。（1）巴菲特收購亨氏的啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價。雖然亨氏近十年收入增速不高，凈利潤有波動、CAGR 僅為1.0%，但是巴菲特收購亨氏價格較歷史最高股價溢價19%、較近一年平均股價溢價30%，對應(yīng)13 年P(guān)E 為19 倍。（2）盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素。在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢明顯、液態(tài)奶競爭趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能力有望逐步改善。此時，判斷企業(yè)投資價值不應(yīng)局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，A 股乳企的市銷率仍很低。
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