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事件：
    穗恒運(yùn)A（000531）公布2013年半年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.66億元，同比下降17.73%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤1.53億元，同比下降1.1%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司扣除非經(jīng)常性損益凈利潤1.56億元，同比增長1.2%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.4476元，同比下降1.1%。上半年業(yè)績低于我們預(yù)期。
    點(diǎn)評(píng)：
    發(fā)電量大幅下降20.45%，拖累整體業(yè)績。2013年上半年公司完成上網(wǎng)電量25.44億千瓦時(shí)，同比大幅下降20.45%。發(fā)電量的低迷較大影響了發(fā)電收入，使其大幅減少20.29%，從而繼續(xù)拖累整體收入和業(yè)績。主要是由于：① 西電東輸影響，尤其是貴州、云南地水力發(fā)電量增多，擠壓廣東火電上網(wǎng)電量；② 最近廣東新增大機(jī)組投產(chǎn)較多，上半年省內(nèi)新增裝機(jī)超過600萬千瓦。由于上網(wǎng)電量統(tǒng)一由電網(wǎng)調(diào)度分配，這就擠壓了公司上網(wǎng)電量的指標(biāo)。
    ③廣東電力需求增長緩慢。不過隨著夏季高溫天氣持續(xù)等季節(jié)性因素的影響，預(yù)計(jì)三季度用電需求將有一定的回暖。④公司#8機(jī)組檢修改造，較大影響了發(fā)電量增長，目前機(jī)組已經(jīng)改造完畢，下半年發(fā)電量將恢復(fù)正常。
    受益電煤價(jià)格下降，季度盈利不斷提升。由于上半年電煤價(jià)格在地位徘徊，且海運(yùn)成本營業(yè)成本有較大幅度的下降，公司電廠均屬于純火電，對(duì)電煤成本的敏感度高，故受益電煤價(jià)格的下跌和運(yùn)輸成本的控制，公司毛利率改善較好。上半年毛利率和凈利潤率分別27.9%和11.24%，同比分別上升近6個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)，盈利繼續(xù)提升。分季度看，二季度毛利率和凈利潤率分別高達(dá)28.9%和12.2%，環(huán)比一季度平均上升2個(gè)百分點(diǎn)。二季度凈利潤則增長0.47%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，二季度盈利水平得到提升。
    房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始進(jìn)入收獲期。公司科城山莊錦澤園房地產(chǎn)項(xiàng)目在上半年累計(jì)已認(rèn)購1571套，簽約1522套。其中新增認(rèn)購和簽約分別為33套和83套。一期預(yù)計(jì)2013年底之前竣工，不過竣工到交房時(shí)間大約在1-2個(gè)月左右，因此預(yù)計(jì)預(yù)收款部分能在2013年確認(rèn)收入，2014年是確認(rèn)收入集中期。而第二期尚未開工，預(yù)計(jì)2013年開工，2014年竣工，2016年確認(rèn)收入完畢。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開始進(jìn)入收獲期，也是未來業(yè)績?cè)鲩L的亮點(diǎn)。
    維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年基本每股收益1.12元、1.53元和1.17元，對(duì)應(yīng)PE分別為9.7倍、7.1倍和9.3倍。考慮房產(chǎn)收入確認(rèn)時(shí)間的不確定性，我們維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。機(jī)組利用率下降過快，煤價(jià)反彈，房產(chǎn)竣工交付延遲，投資收益不及預(yù)期。