>> 中信證券-仙琚制藥（002332）2016年年報點評-新工藝盈利能力改善明顯，看好肌松及呼吸產(chǎn)品線未來成長-170330
| 上傳日期： |
2017/3/30 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
田加強，陳竹 |
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此報告為加密報告 |
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受益于4-AD 工藝的應(yīng)用革新，報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)毛利率同比上升7.29PCTs 至51.10%，整體盈利能力顯著提升。財務(wù)費用同比下降42.19%，扣除財務(wù)費用的影響，公司全年凈利潤增長16.5%。
受益4-AD 工藝革新，產(chǎn)品毛利率顯著提升貢獻業(yè)績。公司經(jīng)過技術(shù)革新逐步采用與國際質(zhì)量標準接軌的雄烯二醇（4-AD）作為合成起點取代原本主要以皂素工藝來提取雙烯作為甾體激素的生產(chǎn)原料，成本降低的同時還借此技術(shù)加快原料藥的國際化進程，結(jié)合公司近50%的原料藥是通過自有制劑業(yè)務(wù)消化，因此多個業(yè)務(wù)板塊毛利率大幅提升。報告期內(nèi)公司收入占比最大（約31%）的皮質(zhì)激素類產(chǎn)品毛利率同比上升10.32pcts 達到39.59%，婦科及計生用藥（占比29.28%）毛利率同比上升3.65pcts，盈利能力提升顯著。但受原料藥價格下降的影響，公司皮質(zhì)激素、婦科及計生用藥兩個板塊收入同比小幅下降（-9.97%和-0.41%），預(yù)計2017 年隨著甾體原料藥價格的逐步回升，收入增長有望迎來拐點。
婦科及計生板塊競爭格局良好，肌松及呼吸產(chǎn)品成長空間廣闊。2016 年公司婦科及計生用藥收入占比近30%，核心產(chǎn)品黃體酮（益瑪欣）占據(jù)約20%的市場份額（進口占據(jù)約60%市場份額），受益于全面二胎政策及國家對婦兒用藥支持力度的增大，國產(chǎn)黃體酮仍有較大放量空間。2016 年公司的麻醉和肌松藥品的收入占比13.35%，毛利率91.48%，收入增速同比達22.11%，是業(yè)績增長的另一主要貢獻來源。公司目前是國內(nèi)第四大肌松藥生產(chǎn)廠家，市場份額約10%，僅次于恒瑞（40%）、東英（15%）和艾爾建（11%），核心產(chǎn)品維庫溴銨、羅庫溴銨及順阿曲庫銨的國內(nèi)市場占有率均排在前三。公司呼吸科產(chǎn)品線全年預(yù)計收入已超過5000 萬元，目前已儲備了匹多莫德、噻托溴銨、糠酸莫米松及環(huán)索奈德（納入新版醫(yī)保目錄）等產(chǎn)品，且糠酸莫米松預(yù)計將維持至少5 年的獨家地位，有望成為呼吸科重磅品種，公司肌松及呼吸產(chǎn)品線將為未來業(yè)績的持續(xù)快速增長打下基礎(chǔ)。
激勵到位，強化終端銷售渠道建設(shè)。公司不斷強化終端管理，根據(jù)各業(yè)務(wù)線特點建立了“醫(yī)院+OTC+招商代理”相結(jié)合的銷售體系，2016 年全年期間費用率42.84%，同比上升5.16PCTs，主要系銷售規(guī)模擴大后銷售費用率同比提高6.0PCTs，渠道建設(shè)明顯加快。同期公司因貸款額度減少財務(wù)費用率同比下降0.89PCTs，降幅明顯。公司總經(jīng)理張宇松及核心管理層已合計認購2.2 億元參與2015 年公司定增，高管利益與投資者趨于一致，未來業(yè)績釋放空間廣闊。
風(fēng)險因素。產(chǎn)品招標進展低于預(yù)期，新品推廣不達預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及評級。公司是國內(nèi)甾體藥物的龍頭性企業(yè)，受益于工藝革新表現(xiàn)出較好的盈利彈性，肌松及呼吸產(chǎn)品目前基數(shù)小、儲備良，成長空間廣闊，且公司管理層激勵到位，小幅調(diào)整公司2017-2019 年EPS 預(yù)測至0.36/0.49/0.64 元（原2017/2018 年EPS 預(yù)測0.36/0.46 元），參考公司未來幾年業(yè)績增速以及可比公司估值水平給予公司2017 年42 倍PE，對應(yīng)目標價15.12 元，維持“增持”評級。
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