>> 西南證券-博雅生物（300294）調(diào)撥血漿組分顯著增厚業(yè)績(jī)，丹霞注入預(yù)期強(qiáng)-170523
| 上傳日期： |
2017/5/23 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
朱國(guó)廣，陳鐵林 |
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博雅擁有血制品行業(yè)最高的產(chǎn)值，噸漿收入和噸漿凈利潤(rùn)分別約為300 萬和100 萬。博雅目前有10個(gè)漿站，新漿站仍處于快速成長(zhǎng)期，2017 年估計(jì)采漿量350 噸（+40%），當(dāng)前產(chǎn)能比較充分（500 噸血漿處理能力已投產(chǎn)，1000 噸凝血因子產(chǎn)能有望在年底投產(chǎn)）。通過調(diào)撥丹霞生物的血漿和組分，產(chǎn)能有望充分釋放，從而顯著提升公司盈利能力。公司擬調(diào)撥100 噸血漿、180 噸血漿對(duì)應(yīng)的靜丙組分和400噸血漿對(duì)應(yīng)的纖原組分。博雅擁有業(yè)內(nèi)最高的提取和生產(chǎn)工藝，假設(shè)丹霞調(diào)撥血漿和組分收率為博雅的85%，估計(jì)將給公司帶來7.9 億收入，根據(jù)模型測(cè)算凈利率約為21%（博雅血制品凈利率為38%，但由于血漿和組分采購(gòu)成本高和收率略低，凈利率也偏低），即合計(jì)1.7 億凈利潤(rùn)。考慮到血漿和組分可能要在2 年內(nèi)分批調(diào)撥，我們估計(jì)調(diào)撥血漿和組分也將在18-19 年2 年內(nèi)陸續(xù)生產(chǎn)并確認(rèn)銷售收入，我們估計(jì)2018-2019 年將分別新增1.1 億和0.6 億凈利潤(rùn)，2018年凈利潤(rùn)增幅達(dá)到19%，對(duì)應(yīng)PE 僅23 倍。參照行業(yè)慣例，血漿和組分調(diào)撥還需血制品企業(yè)所在地的省級(jí)衛(wèi)計(jì)委和國(guó)家衛(wèi)計(jì)委審批，審批通過后方可調(diào)撥。
丹霞并表預(yù)期強(qiáng)烈，血制品峰值凈利潤(rùn)估計(jì)不低于14 億。公司與控股股東高特佳及其他方共同投資的并購(gòu)基金前海優(yōu)享已收購(gòu)丹霞生物的99%股權(quán)。高特佳承諾以博雅作為血制品唯一的整合平臺(tái)，并承諾博雅在同等條件下優(yōu)先收購(gòu)旗下其他血制品業(yè)務(wù)，因此博雅未來收購(gòu)丹霞生物的預(yù)期強(qiáng)烈。從短期來看，通過調(diào)撥丹霞的血漿和組分，博雅能夠加大產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)。從長(zhǎng)期來看，時(shí)機(jī)成熟后博雅有望通過收購(gòu)丹霞生物從而實(shí)現(xiàn)漿站和采漿量大幅度提升。博雅當(dāng)前擁有10 個(gè)漿站，2017 年采漿量約350 噸，預(yù)計(jì)峰值采漿量不低于500 噸。丹霞擁有25 個(gè)采漿點(diǎn)，2017 年采漿量預(yù)計(jì)為300 噸，峰值采漿量有望突破1000噸。收購(gòu)?fù)瓿珊?，博?丹霞合計(jì)將擁有35 個(gè)采漿量，峰值采漿量不低于1500噸。通過技術(shù)輸出，丹霞的血制品盈利能力有望提升至博雅的水平，即噸漿收入300 萬和噸漿凈利潤(rùn)100 萬，未來血制品峰值收入和凈利潤(rùn)有望分別達(dá)到45億和15 億?？紤]到博雅和丹霞的漿站拓展能力強(qiáng)，未來很可能會(huì)有更多漿站獲批，博雅+丹霞的血制品峰值收入和凈利潤(rùn)或?qū)⑦M(jìn)一步提升。
凝血因子VIII 等新產(chǎn)品陸續(xù)獲批，有望顯著增厚業(yè)績(jī)彈性。凝血因子VIII、凝血酶原復(fù)合物、vWF 因子有望分別于2017、2018、2020 年獲批，并從獲批次年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。凝血因子VIII 有望從2018 年開始增厚公司業(yè)績(jī)。從量來看，公司2017-2018 年采漿量預(yù)計(jì)分別為350 噸和450 噸，預(yù)計(jì)明年可用于生產(chǎn)凝血因子VIII 的組分不低于400 噸。參照行業(yè)平均水平和持續(xù)提價(jià)趨勢(shì)，估計(jì)噸漿收入有望達(dá)到24 萬，對(duì)應(yīng)9600 萬收入。血制品最大的成本是血漿原料，占比超過70%，凝血因子VIII 帶來的新增成本很少，估計(jì)凈利率不低于50%，2018 年有望貢獻(xiàn)4800 萬凈利潤(rùn)，顯著增厚業(yè)績(jī)彈性。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 分別為1.46 元、2.18 元、2.86元，對(duì)應(yīng)PE 分別為40 倍、27 倍、20 倍，如考慮從丹霞調(diào)撥血漿和組分，2018年對(duì)應(yīng)PE 僅23 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)80.30 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品開發(fā)或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、非血制品業(yè)務(wù)整合或不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新漿站投產(chǎn)進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、血漿或組分調(diào)撥或低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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