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    截止17Q1，建發(fā)集團(tuán)持有上市公司13.01 億股股份，占比45.89%，控制權(quán)穩(wěn)定；本次質(zhì)押的2.3 億股占上市公司總股本的8.1%，占大股東持有股份的17.7%。
    按照目前建發(fā)股份13 元左右的價(jià)格測(cè)算，2.3 億股股票總市值約29.9 億元，考慮質(zhì)押率因素，集團(tuán)本次發(fā)行規(guī)模在20-25 億元?？山粨Q債利率低于普通債券，為大股東提供低成本融資通道，凸顯大股東對(duì)公司股價(jià)的信心。
    2、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)彈性釋放，17Q1 經(jīng)常性利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37%
    2017Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收389.88 億元（+69.7%），歸母凈利潤(rùn)4.22 億元（+32.76%）。由于地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中于Q4 結(jié)算（我們估計(jì)Q1 地產(chǎn)收入占比不足10%），供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升拉動(dòng)一季度收入高速增長(zhǎng)。
    由于公司為現(xiàn)貨多頭期貨空頭，當(dāng)大宗價(jià)格趨勢(shì)性上漲時(shí)，衍生業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損；反之大宗價(jià)格趨勢(shì)性下跌時(shí)，衍生業(yè)務(wù)反而盈利。從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)看，套期保值是經(jīng)常性的，因此毛利+衍生工具收益才能反映供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的真實(shí)盈利?？紤]到這一因素，我們估算公司17Q1 經(jīng)常性利潤(rùn)為4.05 億元（+37.1%）。
    3、大宗價(jià)格維持高位，市占率仍有提升空間
    當(dāng)商品價(jià)格上行時(shí)，（1）服務(wù)費(fèi)率存在上行空間和（2）應(yīng)收賬款壞賬的減少，都會(huì)提升供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利能力。因此，從歷史數(shù)據(jù)來看，建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率具有較強(qiáng)的周期性，尤其是和鋼材、礦石價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)具有很高的相關(guān)性。從2016 年初起，由于國內(nèi)供給側(cè)改革的影響，鋼鐵和鐵礦石價(jià)格持續(xù)回升；紙漿價(jià)格也從2016 年中恢復(fù)，改善供應(yīng)鏈業(yè)績(jī)。
    2016年，公司供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胴暙I(xiàn)從高到低是分別是鋼鐵（占比33%）、農(nóng)產(chǎn)品（占比20%）、漿紙（占比12%）和礦產(chǎn)品（占比11%），凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)前四名的板塊分別是：鋼鐵（占比17%-18%）、汽車（占比11%）、礦產(chǎn)品（占比10%）、漿紙（占比10%）和輕工出口（占比10%）。2016 年，公司鋼材、礦產(chǎn)品和紙漿進(jìn)口業(yè)務(wù)市占率分別為1.5%、2.5%和6.1%，存在巨大的提升空間。
    4、地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，土地一級(jí)開發(fā)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)
    公司在廈門儲(chǔ)備了110 萬平米計(jì)容面積的土地一級(jí)開發(fā)，16 年已經(jīng)完成約30 萬平米開發(fā)，但尚未確認(rèn)收入。土地一級(jí)開發(fā)中，公司承擔(dān)拆遷及建設(shè)相關(guān)支出，待土地招拍掛后，財(cái)政局按出售土地總金額的85%作為土地開發(fā)成本返還公司，結(jié)算利潤(rùn)。我們認(rèn)為土地一級(jí)開發(fā)將成為公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
    5、投資策略：雙周期共振，維持強(qiáng)烈推薦
    （1）公司是廈門最大國有上市平臺(tái)，國改提升估值；（2）16 年以來，鐵礦石、鋼材、紙漿（合計(jì)占比50%）價(jià)格上漲，一季報(bào)高速增長(zhǎng)兌現(xiàn)了我們之前的判斷。（3）公司控股的建發(fā)房產(chǎn)是廈門最大房企，一級(jí)土地開發(fā)有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。（4）我們預(yù)測(cè)公司17/18/19 年EPS 為1.15/1.32/1.46 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 為11.2/9.7/8.8 X，不僅遠(yuǎn)低于供應(yīng)鏈企業(yè)25-35X PE 估值，甚至低于房地產(chǎn)企業(yè)估值。廈門自貿(mào)區(qū)、金磚峰會(huì)和“一帶一路”將成為強(qiáng)有力的催化劑，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    6、風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格下滑
    7、建發(fā)股份歷史PE&PB Band