>> 光大證券-百隆東方（601339）上半年銷售旺盛、匯兌影響凈利，越南布局再加強-170810
| 上傳日期： |
2017/8/10 |
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作者： |
李婕，孫未未 |
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分季度來看，17Q1~Q2收入分別同比增21.96%、13.07%，凈利分別增14.32%、-3.02%。Q2收入增速有所收窄，主要因Q1在滿產(chǎn)背景下疊加消化庫存因素銷售增加、Q2庫存銷售量減少從而銷售增速相對放緩，凈利潤因匯兌損失較多出現(xiàn)同比下滑。
費用方面，上半年銷售、管理費用率同比進一步下降，分別降0.52PCT、1.46PCT；財務(wù)費用率因匯兌損失增加上升3.59PCT。
◆Q2 毛利率環(huán)比略升，預計未來環(huán)比基本穩(wěn)定
公司主要原材料為棉花（生產(chǎn)成本70%左右）、一般動態(tài)儲備6個月左右的棉花庫存；同時由于公司只做紡紗環(huán)節(jié)、產(chǎn)業(yè)鏈條短，受棉價變動影響主要體現(xiàn)在接單價格和成本端、反映在毛利率變化上。
16年國內(nèi)棉價上漲較多、全年漲幅22.23%、17年初以來漲幅0.41%，波動減小。16年國際棉價CotlookA全年上漲13.87%、17年初以來上漲1.00%，基本變化不大。內(nèi)外棉價差目前在1%配額、滑準稅不同情境下分別為1206元/噸、190元/噸（17年初分別為1588元/噸、325元/噸）、繼續(xù)縮小。
16Q1~17Q2公司單季度毛利率分別為21.93%、18.83%、15.71%、13.71%、18.13%、18.57%，17Q2毛利率同比降0.26PCT、環(huán)比升0.44PCT，變化方向符合我們之前預期。
未來毛利率預判方面，訂單價格17年3月環(huán)比提價5%，預計后期在棉價16Q4開始高位企背景下訂單價格將走穩(wěn)，下半年棉價變化需要觀察9月新棉上市情況，若棉價波動不大，預計毛利率全年環(huán)比呈現(xiàn)持平或微增狀態(tài)，同比會出現(xiàn)波動（16年棉價自Q2開始上漲帶來成本提升影響）。長期來看，公司加大新品占比、越南產(chǎn)能占比提升有望促毛利率逐步小幅提升。
◆3 億美元再投資越南，促越南產(chǎn)能翻番
2017.5.27公司公告增加越南投資，以自有資金總投資金額3億美元建設(shè)越南百隆B區(qū)紗線生產(chǎn)項目、規(guī)模50萬錠、分三年完成。此前越南建設(shè)產(chǎn)能已達50萬錠（第一批50萬錠產(chǎn)能項目分三期陸續(xù)投產(chǎn)，最后一期于16年底投產(chǎn)），越南子公司16年已實現(xiàn)收入17.89億元、凈利潤1.88億元，17H1實現(xiàn)收入9.94億元、凈利潤1.34億元，同比分別增26.62%/25.23%。
越南第一批50萬錠產(chǎn)能已經(jīng)全部投產(chǎn)，本次再次投資建設(shè)50萬錠將持續(xù)擴大公司總體產(chǎn)能、且彰顯公司產(chǎn)能向越南傾斜戰(zhàn)略，建成后越南地區(qū)產(chǎn)能將達100萬錠、占總產(chǎn)能比例近60%（16年年報越南產(chǎn)能50萬錠、占比40%左右）；同時越南子公司運營初顯成熟、目前凈利率13.48%高于國內(nèi)，本次擴建有望擴大規(guī)模效應、實現(xiàn)越南子公司經(jīng)營效率再提升。
◆產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)貢獻業(yè)績增長，匯兌損益存不確定性
我們判斷：1）17 年以來公司量價齊升銷售良好，越南第三期產(chǎn)能16 年底投產(chǎn)貢獻17 年產(chǎn)量增長，長期來看越南再次投資建設(shè)50 萬錠產(chǎn)能帶來產(chǎn)量持續(xù)增長動力，預計18Q1 將開始有產(chǎn)能投產(chǎn)、18 年產(chǎn)量上將有體現(xiàn)。2） 公司作為色紡紗龍頭，在行業(yè)向快交期、高質(zhì)量要求轉(zhuǎn)變背景下接單方面優(yōu)勢明顯。3）越南產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，當?shù)爻杀举M用低于國內(nèi)、規(guī)模效應逐步加強，將有利于公司總體經(jīng)營效率提升。4）短期匯兌損益存在不確定性，根據(jù)中報目前公司仍有近7500 萬美元的貨幣性負債，會受到匯率波動影響。公司將適當多元化幣種、相應控制匯率風險。
考慮到上半年匯兌損失增加為超預期事件、以及公司未來三年越南50 萬錠產(chǎn)能建設(shè)計劃支撐產(chǎn)量增長，微調(diào)17~19 年EPS 為0.44/0.50/0.54 元，對應17 年P(guān)E14 倍，維持"增持"評級。
風險提示：匯率波動風險、內(nèi)外棉價波動風險、海外需求風險。
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