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        ▍2018  年收入/凈利潤同增15.8%/20.7%。公司2018  年實(shí)現(xiàn)收入209.5  億元，同增15.8%；凈利潤45.4  億元，同增20.7%。毛利率小幅上升0.2  PCT  至31.6%。管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降至0.3%，可轉(zhuǎn)債在2017H2  全部轉(zhuǎn)股致利息支出和外匯損失同比大幅減少（2018  年匯兌收益6800  萬元VS2017  年匯兌損失9800萬元），銷售費(fèi)用率上升0.8PCT  至3.4%，主要系①下半年交貨增加、從海運(yùn)改為空運(yùn)帶來運(yùn)費(fèi)增加1.9  億左右；②退休保險(xiǎn)等福利費(fèi)用增加。越南成衣業(yè)務(wù)盈利致實(shí)際有效稅率下降0.6PCT  至11.7%。2018  年凈利率提升0.9PCT  至21.7%。
        ▍  內(nèi)生效率提升&越/柬產(chǎn)能順利驅(qū)動(dòng)產(chǎn)量平穩(wěn)增長。（1）分產(chǎn)能和量價(jià)看，2018  年產(chǎn)量同增超過15%、單價(jià)提升接近1%，內(nèi)生效率提升10%、新增產(chǎn)能5%，其中越南/  中國/  柬埔寨產(chǎn)量分別增長60%+/6%/25%  左右，  產(chǎn)能分別占總產(chǎn)能13%/72%/15%左右。（2）分客戶看，四大客戶下半年增長提速，2018  年耐克增速達(dá)19.1%、占比達(dá)30%；阿迪達(dá)斯/優(yōu)衣庫/彪馬增速分別為10.5%/4.7%/23.1%。其他客戶合計(jì)增速24%、占比達(dá)23%，其中國內(nèi)品牌李寧/安踏/特步合計(jì)占比達(dá)到5%左右（李寧訂單增長最快）。（3）分品類看，運(yùn)動(dòng)和休閑品類貢獻(xiàn)主要增長（同增18.5%/112.3%），占比達(dá)到68%/25%；內(nèi)衣/其他類別增速分別為2%/39%，占比分別達(dá)到6%/1%  。（  4  ）  分地區(qū)看，  中國/  美國/  日本/  其他地區(qū)分別同增30%/39%/3%/16%，占比分別達(dá)到30%/16%/16%/20%，歐洲同降-6%，占比達(dá)18%。
        ▍重點(diǎn)核心問題解答：（1）毛利率拆解。毛利率下半年面臨一定壓力，雖整體效率提升明顯，寧波/越南/柬埔寨效率分別提升6%/26%/16%，但另一方面，①紗線、化纖等原材料和染料價(jià)格增長；②海外工廠進(jìn)行定期排查長賬齡庫存，產(chǎn)生5500  萬資產(chǎn)減值（影響0.26PCT  毛利率）；③零售業(yè)務(wù)去庫存降價(jià)銷售影響毛利率約0.3PCT；④工資下半年有所增加。（2）銷售費(fèi)用率解析。兩個(gè)方面：①下半年交貨增加、從海運(yùn)改為空運(yùn)帶來運(yùn)費(fèi)增加1.9  億左右；②退休保險(xiǎn)等福利費(fèi)用增加。（3）我們怎么看？中美匯率對公司影響的彈性正逐漸變小。首先中國海外產(chǎn)能布局40%左右（收入成本美元計(jì)價(jià)互相抵消）；國內(nèi)產(chǎn)能中30%+用于中國地區(qū)銷售，剩下出口部分業(yè)務(wù)中耐克的訂單匯率賬期風(fēng)險(xiǎn)由耐克承擔(dān)一部分（公司只承擔(dān)最終付款周期的匯兌風(fēng)險(xiǎn)），整體來看匯率影響不大。這雖然沒有給2018H2  更大彈性，卻證明公司經(jīng)營受匯率波動(dòng)小、有利于公司估值長期穩(wěn)定。
        ▍  預(yù)計(jì)2019  年收入低雙位數(shù)增長，運(yùn)費(fèi)優(yōu)化&減值減少帶來凈利潤彈性。（1）預(yù)計(jì)2019  年產(chǎn)能釋放高單位數(shù)至10%左右。其中，①越南工廠二期（6000  人-7000  人）已在建設(shè)，預(yù)計(jì)2019  年下半年逐步投產(chǎn)，主要貢獻(xiàn)在2020  年；②柬埔寨2019  年動(dòng)工新的萬人工廠（規(guī)劃人數(shù)15000-17000  人），預(yù)計(jì)2020  年中土建完成、逐步招聘投產(chǎn)，2021  年完全投產(chǎn)；③中國通過內(nèi)生提效挖掘產(chǎn)能，增速預(yù)計(jì)保持個(gè)位數(shù)增長。同時(shí)判斷價(jià)格穩(wěn)中略升，預(yù)計(jì)全年年收入實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)增長。（2）利潤端，疊加效率繼續(xù)改善，判斷毛利率將小幅回升。2018  年一次性的運(yùn)費(fèi)2  億元左右有望得到有效控制，有效稅率伴隨越南地區(qū)利潤提升繼續(xù)優(yōu)化，假設(shè)匯率中性判斷，預(yù)計(jì)2019  年凈利潤增速超15%。2018-2021  年三年收入復(fù)合增速中雙位數(shù)/凈利潤增速高雙位數(shù)。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素。下游訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能拓展不及預(yù)期；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
        ▍盈利預(yù)測及估值。公司作為垂直一體化成衣制造龍頭，料將持續(xù)鞏固競爭壁壘，看好穩(wěn)健成長。略微調(diào)整2019/2020  年EPS  預(yù)測為3.52/4.15  元（原EPS  預(yù)測為3.55/4.19  元），對應(yīng)4.12/4.85  港元，新增2021  年EPS  預(yù)測4.90  元，對應(yīng)5.73  港元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2019  年24  倍PE，維持“買入”評級(jí)。