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公司2018  全年?duì)I收652.3  億元（+92.3%），略高于我們預(yù)期的642  億元；全年經(jīng)營(yíng)虧損115.5  億元（剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)約1046  億元），經(jīng)調(diào)整虧損凈額85.2  億元（好于此前虧損96.7  億的預(yù)期）。
        ▍18Q4  交易總額增長(zhǎng)32.5%，變現(xiàn)率提升至12.6%。18Q4  GTV  總計(jì)1380  億元（+32.5%），較18Q3  40%的同比增速繼續(xù)放緩。截至2018  年，美團(tuán)交易用戶已突破4  億人（+29.3%）。交易用戶年均交易筆數(shù)由上年同期18.8  筆增至23.8  筆，整體變現(xiàn)率由上年同期的9.5%提升至12.6%，環(huán)比18Q3  的22.7  筆/變現(xiàn)率11.4%保持升勢(shì)。平臺(tái)活躍商家相比2017  年440萬(wàn)家提升32.1%至580  萬(wàn)家，用戶粘性和商家數(shù)量均快速增長(zhǎng)，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值凸顯。
        ▍18Q4  外賣GTV  同比增長(zhǎng)40%，補(bǔ)貼有所加大毛利率環(huán)比下降。18Q4  外賣業(yè)務(wù)GTV  802億元（+40.6%），環(huán)比18Q3  54.4%增長(zhǎng)繼續(xù)放緩；對(duì)應(yīng)外賣日均訂單量約2036  萬(wàn)單（vs  18Q31940  萬(wàn)單）；略低于我們此前預(yù)期的GTV  819  億元/日均2108  萬(wàn)單。ASP  約43.8  元（vs  17Q437.4  元），量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)外賣GTV  高速增長(zhǎng)。外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)率13.7%（vs  17Q4  11.6%），略高于我們預(yù)期的13.2%。但Q4  市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)導(dǎo)致補(bǔ)貼率升高，外賣業(yè)務(wù)毛利率13.4%，環(huán)比18Q3  下降3.2  pct。2018  年美團(tuán)外賣成本合計(jì)328.7  億元、其中騎手成本305.2  億元。假設(shè)美團(tuán)外賣專送（1p）比例64%，測(cè)得平均每單配送成本7.5  元（vs  2017  7.9  元），趨勢(shì)上來(lái)看美團(tuán)將繼續(xù)加大專送比例、配送效率優(yōu)化明確，預(yù)計(jì)每單配送成本將基本維持。
        ▍到店、酒旅業(yè)務(wù)穩(wěn)定，快驢帶動(dòng)To  B  業(yè)務(wù)收入高增長(zhǎng)。18Q4  到店、酒旅業(yè)務(wù)GTV  447  億元（+11.9%）；酒店間夜量同比增長(zhǎng)25.6%至7440  萬(wàn)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)48.1%至45.9  億元，變現(xiàn)率環(huán)比提升1.3  pct.至10.3%，與餐飲等業(yè)務(wù)的交叉銷售進(jìn)一步增加了酒店非住宿收入來(lái)源。18Q4  新業(yè)務(wù)營(yíng)收42  億元（+289%），大幅增長(zhǎng)主要系商家服務(wù)（餐廳管理系統(tǒng)及快驢供應(yīng)鏈平臺(tái)解決方案）以及To  C  業(yè)務(wù)（生鮮、網(wǎng)約車和共享單車）收入大幅增長(zhǎng)所致。目前快驢已覆蓋全國(guó)21  個(gè)省，38  座城市，350  個(gè)區(qū)縣，年活躍商戶數(shù)約45  萬(wàn)。截至2018  年10月快驢業(yè)務(wù)單月銷售額破4  億，對(duì)應(yīng)每商家月度經(jīng)常性收入（MRR）約890  元。
        ▍行政開(kāi)支超預(yù)期增長(zhǎng)受摩拜減值撥備影響。18Q4  銷售、研發(fā)費(fèi)用率總體平穩(wěn)，其中銷售費(fèi)用中的員工開(kāi)支由10  億元增加至14  億元，主要系業(yè)務(wù)拓展后地推人員規(guī)模增加；交易用戶激勵(lì)由上年同期的13  億元增至15  億元，占GTV  比由1.3%降至1.2%，反映競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)后公司提升了補(bǔ)貼力度但保持了有效性。研發(fā)費(fèi)用占比由11%降至10%。18Q4  行政開(kāi)支由上年同期9  億元大幅增至28  億元（占比由8.6%提升至14.4%），主要因摩拜品牌策略變革導(dǎo)致的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值撥備13  億元，以及摩拜海外重組減值撥備3.588  億元中1.32  億元的影響。
        ▍短期競(jìng)爭(zhēng)格局難辨，規(guī)?；行钑r(shí)日。我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)規(guī)模化利潤(rùn)的基礎(chǔ)在于外賣業(yè)務(wù)維持市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的前提下，圍繞這一核心展開(kāi)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)順利變現(xiàn)。但2019-20  年外賣大盤增速預(yù)期放緩、與餓了么激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑將帶來(lái)階段性的發(fā)展壓力。我們判斷美團(tuán)和餓了么在19Q1-Q3  加大補(bǔ)貼仍將繼續(xù)，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)2019  年外賣補(bǔ)貼率約3.7%（vs  18年3.3%）的情況下，外賣業(yè)務(wù)虧損還將延續(xù)，預(yù)計(jì)2020  年才有望轉(zhuǎn)盈。我們對(duì)2018  年經(jīng)營(yíng)虧損110.9  億進(jìn)行拆解后，預(yù)計(jì)外賣、酒旅到家、新業(yè)務(wù)OP  分別-28.7/34.0/-142.0  億元，新業(yè)務(wù)的虧損除摩拜外，主要系快驢為首的新業(yè)務(wù)成本端的大幅