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渠道多元化沖擊下大賣場行業(yè)客流下滑，公司運營承壓但持續(xù)創(chuàng)新求變。阿里為第二大股東，雙方在到家業(yè)務/供應鏈協(xié)同/移動支付/精準營銷等方面推進新零售，有效緩解同店下滑壓力，2020  年有望迎來收獲期。長期看，公司或將在阿里系快消、生鮮等超市相關業(yè)務的整合中發(fā)揮重要作用。
        ▍大賣場龍頭，阿里位列第二大股東。截至2018  年末，公司在全國29  省市以歐尚、大潤發(fā)兩大品牌擁有484  家大賣場；2018  年營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為1,010.8  億/25.9  億元。Euromonitor  顯示，公司2017  年在大賣場領域市占率15.0%，位居第一。歐尚集團/阿里/潤泰分別持股36.18%/36.17%/4.67%。
        ▍超市行業(yè)：多元沖擊，生鮮利器，分化加劇，雙線融合。2012-17  年大賣場在快消品零售占比由25.6%降至20.4%，客流趨勢性下滑。生鮮成雙線融合切入點，線下超市加強生鮮提升客戶粘性，初創(chuàng)企業(yè)以生鮮打開市場。外資超市光環(huán)褪去，內資超市表現(xiàn)分化，商品/資金/人才等資源向優(yōu)質龍頭集中，行業(yè)整合提速。自營控貨、高頻剛需等屬性使超市成為新零售實驗田，創(chuàng)新迭出。
        ▍深耕低線、綜合體驗、工業(yè)化管理成就大賣場龍頭。公司三至五線城市門店占比75%，為前5  大賣場之最，受益于低線城鎮(zhèn)化與消費升級。公司單店面積為同業(yè)的2-4  倍，綜合體驗聚客，商業(yè)街模式變現(xiàn)，轉租收入覆蓋租金開支。工業(yè)化管理，規(guī)?；瘶藴驶瘞砀呙剩ū韧瑯I(yè)高1-4pcts）、高平效（比同業(yè)高20%-40%）和高人效（與永輝接近）。根據(jù)對北京12  個商超平臺的草根調研，大潤發(fā)有68%的生鮮位列價格最低前3，歐尚有56%的雜百品類位列價格最低前3，供應鏈優(yōu)勢助力公司樹立低價壁壘。
        ▍創(chuàng)新求變，雙線并進，阿里系新零售重要一環(huán)。公司始終走在創(chuàng)新求變前沿，探索精品超市、便利店、無人便利店等小型新業(yè)態(tài)，優(yōu)化品類和供應鏈，發(fā)展到家和B2B  業(yè)務。借助阿里流量與技術優(yōu)勢，預計2019/2020/2021  年公司到家和B2B  業(yè)務將拉升同店6.9%/8.2%/10.0%，有效對沖到店客流下滑。品類結構優(yōu)化、客單量提升，預計2020  年公司到家業(yè)務將實現(xiàn)盈利。長期看，預計阿里旗下新零售快消、生鮮等超市相關業(yè)務板塊如盒馬、易果等將不斷融合。未來，不排除公司成為阿里系超市業(yè)務整合平臺的可能。
        ▍風險因素：消費低迷，多元業(yè)態(tài)沖擊加劇，新零售業(yè)務進展不達預期。
        ▍投資建議：預測公司2019/2020/2021  年營業(yè)收入分別同比+1.73%/+4.33%/+4.43%，  凈利潤分別同比+0.06%/+11.07%/+13.63%，對應EPS  分別為0.27/0.30/0.34  元。綜合考慮歷史估值、同業(yè)估值及DCF，給予2019  年24X  PE，對應目標價7.6  港元，首次覆蓋給予“增持”評級。