>> 華泰證券-宏觀專題研究：聯(lián)儲(chǔ)本輪加息“終點(diǎn)”仍可能高于5%-221024
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2022/10/24 |
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華泰證券 |
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9月22日的FOMC會(huì)議和10月13日美國(guó)9月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)將對(duì)聯(lián)儲(chǔ)本輪加息“終點(diǎn)”預(yù)期調(diào)升至接近5.0%。但隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱、以及英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)波引發(fā)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)縮表“蝴蝶效應(yīng)”的擔(dān)憂，尤其在上周五（10月21日聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)后），緊縮預(yù)期又有所回落。本文簡(jiǎn)明闡述為何美聯(lián)儲(chǔ)還不具備明顯放緩加息步伐的條件。美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)（terminal rate）高于5%的可能性不低。此外，值得注意的是，即使聯(lián)儲(chǔ)12月放慢加息節(jié)奏至50基點(diǎn)，但仍可能將市場(chǎng)的“加息終點(diǎn)”預(yù)期在溝通中抬高。
如我們?cè)凇堵?lián)儲(chǔ)維持“鷹派”可能比預(yù)期更久》(2022/10/9)中闡述，美聯(lián)儲(chǔ)短期可能維持快加息節(jié)奏及鷹派（即降通脹仍是重中之重）的立場(chǎng)。迄今為止，宏觀變量和金融市場(chǎng)的反應(yīng)，并沒(méi)有對(duì)目前的加息節(jié)奏產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的制約。具體看：
1）通脹、尤其是經(jīng)過(guò)調(diào)整后的核心通脹水平，可能在今后1-2個(gè)季度間保持0.4-0.5%的較高月環(huán)比水平，不排除同比繼續(xù)創(chuàng)新高。我們的預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)核心CPI可能于2023年2季度后才見(jiàn)頂，而聯(lián)儲(chǔ)追蹤的“平均通脹”指標(biāo)、即去除疫情及重啟一次性因素以外的通脹水平，可能也要在1-2個(gè)季度后才能見(jiàn)頂，具體看：
a)美國(guó)勞工市場(chǎng)仍處于嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀態(tài)——對(duì)此最具“說(shuō)服力”的指標(biāo)是美國(guó)非農(nóng)職位空缺數(shù)與失業(yè)人口之比，目前其遠(yuǎn)超2000年以來(lái)均值。
b)整體CPI高企已經(jīng)明顯抬升長(zhǎng)期通脹預(yù)期，這一指標(biāo)目前“易升難降”。2021年2月至今，美國(guó)整體CPI增速均高于核心CPI，本輪“正剪刀差”持續(xù)時(shí)間、幅度為1970年后少見(jiàn)——這一現(xiàn)象使得長(zhǎng)期（5-10年）通脹預(yù)期出現(xiàn)了明顯抬升（從2.2%升至2.8%）。然而，長(zhǎng)期通脹預(yù)期一旦抬升，就將明顯增強(qiáng)短期通脹粘性。
c)強(qiáng)于周期性能源價(jià)格，尤其是底部抬升的油價(jià)對(duì)通脹仍有支撐，且全球供應(yīng)鏈未完全恢復(fù)效率，這些本輪周期特有的特征都增加通脹回升的隱憂。
2)非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)仍然高于趨勢(shì)水平，失業(yè)率短期不形成制約，且（以職位空缺與求職人比例衡量）勞工極度短缺、還會(huì)繼續(xù)推升核心通脹。
3)雖然債券利率上升、股市持續(xù)調(diào)整，但金融市場(chǎng)總體融資功能未被破壞，流動(dòng)性“價(jià)格上升”但仍“高價(jià)可得”。目前，至少在表觀數(shù)據(jù)上判斷，美國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性仍未遇到實(shí)質(zhì)意義上的威脅。
綜上，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議會(huì)加息75個(gè)基點(diǎn)，而此后的12月議息會(huì)議可能加息50或者75個(gè)基點(diǎn)，但未必會(huì)宣布2022年底加息結(jié)束（即最終利率、terminal rate可能高于5%）。10-11月間將發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)可能決定12月加息節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)可能短期不會(huì)再向市場(chǎng)輕易傳遞“中性化”信號(hào)，重蹈7-8月“覆轍”，增加政策執(zhí)行“成本”。由此，美元短端利率可能進(jìn)一步被迫抬升，而長(zhǎng)端利率也可能會(huì)一直波動(dòng)。美元和日元、人民幣等貨幣的利差或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，全球金融條件收緊，而美元兌一籃子貨幣可能繼續(xù)升值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，海外金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)
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