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本期投資提示：
　　AHP得分——三未信安2.90分，總分的46.1%分位。考慮流動性溢價(jià)因素后，我們測算三未信安AHP得分為2.90分，位于科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的46.1%分位，位于上游偏下水平。剔除流動性溢價(jià)因素后，我們測算三未信安AHP得分為3.12分，位于科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的49.8%分位，位于上游偏下水平。假設(shè)以65%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，三未信安網(wǎng)下A、B、C三類配售對象的配售比例分別是：0.0449%、0.0413%、0.0278%。
　　部分產(chǎn)品為國內(nèi)首款，多次參與重大國家信息安全項(xiàng)目。公司擁有全階段研發(fā)能力的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，核心研發(fā)設(shè)計(jì)均由自主完成，是我國為數(shù)不多具備自主核心技術(shù)的商用密碼企業(yè)之一?；诋?dāng)前的核心技術(shù)體系，公司構(gòu)建了密碼芯片、密碼板卡、密碼整機(jī)和密碼系統(tǒng)組成的完備的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的商用密碼產(chǎn)品體系，推出了國內(nèi)首款安全等級三級密碼板卡、國內(nèi)首款通過FIPS 140-2 Level 3認(rèn)證的密碼整機(jī)。公司研發(fā)的高性能密碼設(shè)備，SM2簽名算法突破120萬次/秒，SM4加解密速度突破100Gbps，支持10億級海量密鑰管理，產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先。同時(shí)，作為國家網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)業(yè)的重要參與者，公司先后參與了多項(xiàng)重大國家信息安全項(xiàng)目以及6項(xiàng)國家和省部級科研項(xiàng)目。
　　商用密碼產(chǎn)品認(rèn)證數(shù)量行業(yè)第一，國內(nèi)市場份額領(lǐng)先。公司屬于第一梯隊(duì)的商用密碼廠商，據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司在2020年全球密碼硬件安全市場中位列全球第九、國內(nèi)第三。從商用密碼產(chǎn)品認(rèn)證數(shù)量、安全等級三級密碼產(chǎn)品數(shù)量來看，公司對應(yīng)產(chǎn)品數(shù)量均位居國內(nèi)第一；從商用密碼領(lǐng)域參與制修訂標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量來看，公司排名第二。此外，公司的密碼板卡資質(zhì)數(shù)量在行業(yè)中排名第一。目前，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于金融、證券、電力等關(guān)鍵行業(yè)，以及海關(guān)、公安、稅務(wù)、醫(yī)療保障等政府部門，客戶包括吉大正元、數(shù)字認(rèn)證等網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)，公安部、財(cái)政部、醫(yī)保局等國家部委用戶以及國家電網(wǎng)、中石油、騰訊等國內(nèi)國際大型企業(yè)客戶。2020年公司市占率約為0.41%，同時(shí)國內(nèi)市占率第一的密碼企業(yè)衛(wèi)士通市占率為1.27%，公司在國內(nèi)市場取得了相對較大的市場份額。
　　商用密碼國產(chǎn)化進(jìn)程加速，公司自研芯片有望受益。商業(yè)密碼產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策的陸續(xù)出臺，刺激商用密碼產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，預(yù)計(jì)2020年-2023年我國商用密碼產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增長率為26.24%。目前國產(chǎn)密碼算法的推廣已經(jīng)具備一定基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)隨著國產(chǎn)芯片性能提升和國產(chǎn)密碼算法的逐步推廣，密碼行業(yè)有望迎來國產(chǎn)化的機(jī)遇。2020年，公司第一款自研密碼安全芯片XS100流片成功，而公司密碼芯片的投產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的芯片國產(chǎn)化替代和性能提升，有望受益于行業(yè)空間的擴(kuò)大和國產(chǎn)化替代進(jìn)程的加速。隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等新技術(shù)、新模式的廣泛應(yīng)用，商用密碼應(yīng)用程度不斷加深。公司是國內(nèi)最早布局云計(jì)算密碼產(chǎn)品的廠商之一，將繼續(xù)保持在新興領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，構(gòu)建適合云計(jì)算環(huán)境的密碼安全解決方案。
　　業(yè)績體量偏小，但復(fù)合增速領(lǐng)先可比，研發(fā)占比波動下降但高于可比均值。公司2019-2021年?duì)I收和歸母凈利潤規(guī)模低于可比均值，但二者復(fù)合增速分別為42.15%、90.98%，領(lǐng)先可比。公司毛利率逐年增長且高于可比均值，主要系同行業(yè)上市公司部分還從事低毛利集成業(yè)務(wù)所致；研發(fā)支出占比逐年下降但仍高于可比均值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：三未信安需警惕市場競爭加劇、密碼芯片推向市場不及預(yù)期、主要原材料存在進(jìn)口依賴且可能斷供、應(yīng)收賬款增長較快及占比較高等風(fēng)險(xiǎn)。