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11月15日MLF到期1萬億元，央行等價(jià)續(xù)作8,500億元。然而，總體而言，基礎(chǔ)貨幣保持?jǐn)U張態(tài)勢，央行并未真正“縮量”，而是在基礎(chǔ)貨幣投放中加大了“定向工具”的體量——僅11月，央行就通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動(dòng)性3,200億元，高于MLF表觀“縮量”的1500億。而本報(bào)告旨在解析為何央行或?qū)⑦M(jìn)一步加大基礎(chǔ)貨幣投放，而其中結(jié)構(gòu)性定向工具比例有望加大。
　　今年2季度以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策及政策性銀行擴(kuò)表對社融增長的邊際貢獻(xiàn)明顯上行。簡單測算，3季度基礎(chǔ)貨幣環(huán)比擴(kuò)張2.3%,貢獻(xiàn)M2同比增長5.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，我們預(yù)計(jì)今年前3季度政策性銀行貸款擴(kuò)張1.8萬億左右，貢獻(xiàn)社融同比增長0.6個(gè)百分點(diǎn)。今年3季度，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共凈投放資金3,456億元，占新增基礎(chǔ)貨幣的46%，這一態(tài)勢在4季度有望得以延續(xù)。隨著財(cái)政收支壓力有所加大，政策性銀行貸款投放節(jié)奏也明顯加快。3季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，也進(jìn)一步闡明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要作用，尤其是在穩(wěn)地產(chǎn)和促基建方面。央行強(qiáng)調(diào)推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用、且視需要適當(dāng)擴(kuò)容，同時(shí)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具作用來有效支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（參見《點(diǎn)評央行3Q22貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2022/11/17）。
　　隨著利率調(diào)降空間縮小，商業(yè)銀行擴(kuò)表以及政府部門財(cái)政實(shí)際實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張力度面臨回落壓力，明年央行可能需要繼續(xù)通過結(jié)構(gòu)性再貸款擴(kuò)容推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、同時(shí)推進(jìn)政策性銀行擴(kuò)表，以支持貨幣、社融合理增長。
　　1）政策利率短期下調(diào)的概率較小，貨幣政策穩(wěn)增長主要靠支撐“量”的增長、而非調(diào)降資金價(jià)格（利率）。自去年四季度以來，本輪國內(nèi)降息周期央行已累計(jì)下調(diào)1年、5年期以上LPR20、35個(gè)基點(diǎn)。而今年以來金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已累計(jì)下降66個(gè)基點(diǎn)。然而，美聯(lián)儲自今年3月以來已累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)。顯然，利率繼續(xù)下行空間不大，預(yù)計(jì)2023年政策利率可能保持不變。
　　2）在凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量雙雙承壓的背景下，2023年商業(yè)銀行擴(kuò)表空間可能有所下降。基于對不良貸款核銷規(guī)模的不同假設(shè)，即使計(jì)入較大規(guī)模的政策性銀行新增貸款（約2萬億元），我們測算，明年新增人民幣貸款規(guī)?？赡茉?9.7-22.4萬億元之間，隱含的人民幣貸款余額增速將從今年的11%左右下行至9.2-10.5%。
　　3）實(shí)際實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字較難進(jìn)一步擴(kuò)張。今年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的中央+地方政府財(cái)政赤字可能達(dá)到12萬億左右（約10% GDP）（參見《2023年中國宏觀展望：消費(fèi)需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》2022年10月31日），預(yù)計(jì)2023年中央+地方政府實(shí)際實(shí)現(xiàn)的財(cái)政赤字可能縮小，財(cái)政存款下降對貨幣、信貸增長的支撐也可能不如今年。一方面，預(yù)計(jì)地方專項(xiàng)債發(fā)行額度可能擴(kuò)容，補(bǔ)充地方財(cái)政缺口，但另一方面，央行定向再貸款、政策性銀行貸款可能在穩(wěn)地產(chǎn)、促基建方面發(fā)揮更大的力量。
　　我們預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)情形下，央行可能需要在2023年擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬億元，才能支撐9%的社融增長。其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的貢獻(xiàn)可能進(jìn)一步上升。
　　誠然，如果疫情擾動(dòng)更早、更明顯地消退、和/或地產(chǎn)周期更早筑底回升，則所需央行結(jié)構(gòu)性再貸款支持的力度就可能下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響超預(yù)期，地產(chǎn)周期持續(xù)下行。