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 2022年11月第2周以來，多重預(yù)期改變，引發(fā)債市調(diào)整。信用債收益率同步大幅上行，信用利差走擴(kuò)。11月18日較10日，城投債AA、AA(2) 1Y收益率分別上行了67bp、74bp，信用利差走擴(kuò)34-41bp。
　　從信用債成交看，銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債放量下跌，反映了理財(cái)機(jī)構(gòu)贖回委外基金產(chǎn)品、基金被動(dòng)拋售債券的行為。11月18日，銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債，成交筆數(shù)環(huán)比14-17日單日成交明顯縮量，且成交收益率下行，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。
　　城投債由于流動(dòng)性相對(duì)較弱，面臨拋售對(duì)手方較少的壓力。上周城投債成交筆數(shù)并未明顯放量，但高估值成交占比為79%，環(huán)比繼續(xù)上升且創(chuàng)下年內(nèi)新高。從結(jié)構(gòu)看，1年以內(nèi)成交占比大幅上升，江浙城投占比39%（年內(nèi)高位），一定程度反映了中長久期、非核心區(qū)域城投難以拋售。
　　我們通過回顧永煤事件之后的信用債走勢(shì)，分析本輪信用債調(diào)整的修復(fù)路徑。永煤事件之后，信用債走勢(shì)呈現(xiàn)以下三點(diǎn)變化。一是信用債收益率高點(diǎn)晚于利率債2-3個(gè)交易日，但信用利差繼續(xù)走擴(kuò)。二是城投債評(píng)級(jí)利差明顯走擴(kuò)。在調(diào)整階段，短久期、中低評(píng)級(jí)城投債收益率上行幅度較大，評(píng)級(jí)利差開始走擴(kuò)。在修復(fù)階段，低評(píng)級(jí)下行幅度反而小于高評(píng)級(jí)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)利差繼續(xù)走擴(kuò)。拉長時(shí)間看，永煤事件也影響了市場(chǎng)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好及區(qū)域選擇，2021年各省城投債分化加劇，導(dǎo)致了極致的抱團(tuán)行情。三是銀行二級(jí)資本債中高等級(jí)1Y和3Y基本對(duì)稱修復(fù)，而低等級(jí)修復(fù)幅度小于中高等級(jí)。拉長時(shí)間看，銀行資本債由于信用風(fēng)險(xiǎn)小且品種溢價(jià)仍較高，2021年迎來量價(jià)齊升的大行情。
　　展望本輪信用債調(diào)整后的修復(fù)，第一，本輪信用債收益率迎來拐點(diǎn)，可能需要理財(cái)負(fù)債端先穩(wěn)定下來。第二，伴隨市場(chǎng)情緒逐步平穩(wěn)、資金面寬松，短久期、高等級(jí)信用債將率先修復(fù)，短期內(nèi)收益率下行幅度將大于中長久期、低評(píng)級(jí)。第三，對(duì)于銀行資本債的恢復(fù)，可能流動(dòng)性更好的國股行早于城農(nóng)商行，短久期收益率下行也將快于中長久期。第四，本輪信用債調(diào)整將影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及流動(dòng)性溢價(jià)的定價(jià)，城投債評(píng)級(jí)利差或?qū)⒆邤U(kuò)至相對(duì)較高的歷史分位數(shù)。拉長時(shí)間看，由于各省土地出讓金低迷、城投償債壓力上升，城投債省間、省內(nèi)分化也可能進(jìn)一步加劇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整、流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。