>> 華泰證券-宏觀專題研究：用金融條件框架理解聯(lián)儲的溝通節(jié)奏-221127
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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來源： |
華泰證券 |
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作者： |
常慧麗 |
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10月美國通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對聯(lián)儲本輪加息終值預(yù)期回落。此后，聯(lián)儲多位官員臨時發(fā)表講話，釋放偏鷹派信號，推動加息終值預(yù)期重回5%以上?；仡櫧衲曷?lián)儲與市場的溝通節(jié)奏，此類在風(fēng)險偏好回升后、聯(lián)儲隨即釋放鷹派信號降低市場熱度的行為已不是第一次，此前較有代表性的是8月底杰克遜霍爾年會的講話。聯(lián)儲與市場溝通的節(jié)奏與內(nèi)容，看似隨機，但其實依據(jù)金融條件的框架，此前都有跡可循。本文就嘗試向讀者解釋這一框架。
金融條件指數(shù)（financial condition Index，F(xiàn)CI）領(lǐng)先總需求變化，可以視為聯(lián)儲政策的“中間目標(biāo)”。聯(lián)儲通過與市場的溝通，調(diào)整政策利率、國債購買節(jié)奏、甚至監(jiān)管要求等行為來間接影響金融條件，達到調(diào)節(jié)總需求的目的。一般而言，美國的金融條件指數(shù)（financial condition index）由以下分項加權(quán)平均構(gòu)成：貨幣市場指標(biāo)、債券市場指標(biāo)、股票市場指標(biāo)、以及外匯市場指標(biāo)加權(quán)平均得出指數(shù)。金融條件指數(shù)領(lǐng)先實際GDP同比增速，且為了方便起見，在構(gòu)建時將其變動和增長率變化設(shè)計為近乎1:1的比例。
為抗擊通脹，聯(lián)儲今年累計加息375個基點、縮表1352億美元（1.5%）。需求增長回落，但通脹仍然高企。以權(quán)重公開的高盛FCI為例，在其年初至今3個點緊縮中，利率、股市估值及匯率的貢獻估計約為1.4: 0.9: 0.7。
由于抗通脹的目標(biāo)尚未達成，所以，每當(dāng)市場表現(xiàn)推動FCI快速寬松，聯(lián)儲往往會在講話中開始向市場傳遞較鷹派信號，以防市場表現(xiàn)削弱、甚至抵消加息效果。今年6月FOMC后、以及此次美國10月CPI數(shù)據(jù)后市場與美聯(lián)儲的反應(yīng)，都是典型例證。雖然寬松FCI可能并非聯(lián)儲本意，但只要市場對聯(lián)儲在不遠(yuǎn)的將來立場“轉(zhuǎn)向”的預(yù)期上升，金融資產(chǎn)價格的自然反應(yīng)（債券利率、利差、股票估值、美元匯率等）會從各個渠道推動FCI寬松。
1）在6月美聯(lián)儲FOMC會議表態(tài)較為中性以后，市場開始預(yù)期加息終點臨近（也就是聯(lián)儲“轉(zhuǎn)向”，或pivot），股、債均有較好表現(xiàn)、且美元匯率回調(diào)，兩個月間高盛美國FCI自發(fā)性寬松0.5個點。但隨即，環(huán)比通脹回升、通脹預(yù)期也再度升高。此后，聯(lián)儲從8月底的杰克遜霍爾年會溝通明顯轉(zhuǎn)鷹。
2）10月CPI公布后，市場“坐實”美聯(lián)儲放緩加息步伐的預(yù)期，高盛美國FCI再度在5個交易日中即寬松0.7個點，引發(fā)美聯(lián)儲多位官員釋放鷹派信號。
往前看，如果金融條件繼續(xù)寬松，那么聯(lián)儲可能會維持較為鷹派的溝通，以防市場走勢稀釋、甚至逆轉(zhuǎn)聯(lián)儲加息的效果。從這點看，鮑威爾定于下周三(11月30日)的講話尤其值得關(guān)注。如我們在《貨幣緊縮效應(yīng)發(fā)酵，但通脹黏性尤存。2023年海外宏觀展望》(2022/10/31)中分析，短期聯(lián)儲不具備明顯“轉(zhuǎn)向”的條件，加息可能持續(xù)至明年1季度、不排除高點在5%以上。
從市場心理學(xué)角度分析，聯(lián)儲為減緩FCI寬松，可能會盡量將市場對加息終點預(yù)期“模糊化”，和/或強調(diào)需要看到通脹更全面、持續(xù)的回撤（參見《美國通脹是否能持續(xù)回落？》，2022/11/28）。若通脹絕對值仍高企，長期通脹預(yù)期仍明顯高于目標(biāo)，則市場波動寬松FCI后，聯(lián)儲就可能表現(xiàn)較鷹派。
然而，不可否認(rèn)的是，相比6-8月，當(dāng)前更接近加息終點。所以，市場對近期美聯(lián)儲官員鷹派講話的反應(yīng)更溫和。歐美增長明顯減速，且聯(lián)儲已加息375個基點，由此，市場對聯(lián)儲此后2個季度內(nèi)“pivot”的判斷比8月更為確認(rèn)，這可以解釋為何市場對聯(lián)儲本輪鷹派講話的反應(yīng)相對溫和，反而更關(guān)注增長和通脹走勢。
風(fēng)險提示：油價下跌超預(yù)期，需求減速超預(yù)期。
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