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回顧2022全年，轉債市場可以劃分為下行-反彈-再回落的三個階段。總結來看，對比2021H2的單邊上漲，2022年波折的轉債市場使得投資者對轉債估值的理解更加深刻。
　　在2021H2各價位轉債估值迅速上行后，市場開始了對于轉債高估值是否會一直延續(xù)的討論。一時間，高估值狀態(tài)已經(jīng)成為轉債市場“新常態(tài)”的判斷，在債市投資者中占據(jù)了相當大的比重。
　　然而，今年的市場已經(jīng)在年初和年末分別展示了兩種高估值環(huán)境可能階段性坍塌的途徑：正股預期的消散，以及純債利率波動帶來的交易沖擊。
　　隨著市場認知的變化，對于2023年中可能進一步帶來估值擾動的因素，也需要格外注意：首先，是2023年上半年經(jīng)濟增速的低基數(shù)效應；其次，是防疫政策優(yōu)化可能帶來的市場風格轉變和通脹風險；第三，是地產(chǎn)相關政策的后續(xù)變化。
　　如果轉債估值進一步受到?jīng)_擊，后續(xù)市場還會復現(xiàn)類似2021H2的大幅拉伸行情嗎？答案是可能性并不大。隨著理財產(chǎn)品本身存量規(guī)模增速放緩，凈值化轉型漸進尾聲，轉債配置傾向也邊際下滑，銀行理財“非理性涌入”轉債市場逐漸成為往事。此外，作為去年需求端最強的支撐力量，銀行體系直接持有轉債規(guī)模仍然較小，后續(xù)形成有效支撐還尚需時日。
　　而在轉債直接持有量最大的基金類機構方面，隨著銀行理財?shù)蓉搨藱C構規(guī)模增長放緩，疊加固收+品種今年業(yè)績承壓、新發(fā)倉位受限等因素，固收+基金增持轉債的趨勢也隨之放緩，即便估值運行至更加合理的中樞位置，固收+基金逆勢大幅增配轉債的趨勢也難以復現(xiàn)。
　　供給層面，轉債新券供給節(jié)奏與往年大體相當，但隨著機構大規(guī)模涌入的放緩，后續(xù)供需關系可能趨向平衡。
　　落實到2023年的轉債配置思路上，極端偏股策略獨占鰲頭的階段可能已經(jīng)過去，我們建議采用更加平衡的倉位設置。在2023年Q1-2估值波動風險較大的階段，配置型策略和底倉策略將具有相對較強的防御屬性。而如果市場估值中樞如期回落至歷史中樞附近，高股性和低價、中性配置型策略都將迎來更好的參與機會。
　　結合行業(yè)因素，中短期維度下，估值定位較為溫和、且與政策息息相關的金融和地產(chǎn)品種可能相對占優(yōu)。中長期維度下，我們?nèi)匀桓涌春每萍?、成長相關行業(yè)轉債，以及疫情修復預期下的消費品種。
　　風險提示。國內(nèi)政策出現(xiàn)超預期調整；海外疫情出現(xiàn)超預期變化等。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來源于Wind、普益標準