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報告摘要：
　　回顧2022年，居民存款高增，企業(yè)融資沉淀為定期存款，反映出疫情背景下，居民支出和負債意愿雙弱、企業(yè)也對擴大生產(chǎn)偏謹慎。存款的高增，對應銀行負債端資金充裕。部分資金作為銀行融出的超額流動性進入銀行間市場，使得資金利率維持低位；另一部分以久期偏短的理財?shù)刃问酱嬖?。資金利率較低，疊加理財需求增加，一度壓低了中短端利率債和信用債的收益率，形成短期平衡。
　　這種平衡，在2022年11月被打破。一方面是大行融出減少、資金利率上行使得加杠桿成本上升；另一方面是疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策頻出扭轉市場預期，理財贖回負反饋導致債市調(diào)整被放大。
　　2023年經(jīng)濟回暖，從預期逐漸成為現(xiàn)實，債市可能進入“逆風”期。上半年，既有低基數(shù)推升二季度經(jīng)濟指標同比讀數(shù)，也有疫后經(jīng)濟恢復，還有財政前置帶來的政府債供給壓力。不過，因融資需求尚未明顯恢復，經(jīng)濟疫后修復也需貨幣政策予以支持。貨幣寬松至少可能會持續(xù)1個季度。
　　2023年，債市面臨的重要不確定因素，在于通脹，風險或在下半年。中性情景下，CPI可能較為溫和。但疫后居民超額儲蓄向消費轉化、房價邊際修復等因素，下半年核心通脹不確定性將明顯上升。
　　利率節(jié)奏，2022年11-12月，疫后經(jīng)濟反彈的邏輯在債市已提前演繹。10年國債收益率一度上行33.5bp至2.92%，市場利率在提前向中性利率靠攏，2023年初利率繼續(xù)大幅上行的風險有所下降。如2023一季度貨幣寬松延續(xù)，長端利率可能進入階段下行期，下行幅度或在15-20bp。進入年中，貨幣政策可能回歸常態(tài)，但不至于轉向收緊。重點關注通脹、居民部門融資反彈的幅度。利率或進入?yún)^(qū)間震蕩期。
　　全年利率中樞。中性情景下，短端方面，1年期存單利率中樞可能略低于2.75%。長端方面，10年國債收益率的高點可能在MLF利率+30bp，即3.05%左右；收益率高位震蕩的中樞或在2.9-3.0%，低位震蕩的中樞或在2.75%附近。
　　核心假設風險。國內(nèi)政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。國內(nèi)流動性出現(xiàn)超預期變化。海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來源于Wind。