>> 華泰證券-策論社融：走勢(shì)背離下的五點(diǎn)指引-221213
| 上傳日期： |
2022/12/13 |
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pdf 共6頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張馨元,王以 |
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核心觀點(diǎn)：走勢(shì)背離映射預(yù)期交易及視角切換，部門結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向B/C端
11月新增社融總量及信貸總量略低于Wind一致預(yù)期，關(guān)注五點(diǎn)指引：1）信貸總規(guī)模同比增速較10月進(jìn)一步回落，全A盈利拐點(diǎn)彈性待觀察；2）全A非金融PETTM同步指標(biāo)——信貸總規(guī)模同比、信貸脈沖走勢(shì)與全A估值走勢(shì)背離，信貸弱勢(shì)或已被充分定價(jià)；3）全AERP的同步指標(biāo)——M1-M2同比及新增居民中長(zhǎng)貸同比弱勢(shì)，與全AERP走勢(shì)背離，市場(chǎng)或已部分交易政策發(fā)力改善信貸活躍度；4）M2-社融存量同比上行，但中小盤相對(duì)大盤估值收縮，體現(xiàn)理財(cái)風(fēng)波影響及投資者視角切換；5）部門結(jié)構(gòu)仍不佳，關(guān)鍵變量居民中長(zhǎng)貸尚未見明顯起色，G端力度亦或逐步減弱。
信用環(huán)境延續(xù)弱勢(shì)，全A估值逆勢(shì)小幅回升，體現(xiàn)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移
第一，11月社會(huì)信貸總規(guī)模（貸款+存量債券余額）同比10.5%，較10月回落0.73pct，今年以來，信用收縮持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)且幅度較大，4月低點(diǎn)與2020年2月相當(dāng)。信用環(huán)境是否友好影響企業(yè)整體是否擴(kuò)表的決策，進(jìn)而影響A股的盈利預(yù)期，同時(shí)其也反映了市場(chǎng)流動(dòng)性總量（及趨勢(shì)），共同決定全A估值中樞。歷史上看，信貸同比通常領(lǐng)先（至少同步于）全A非金融PETTM，兩者同向變動(dòng)，11月卻出現(xiàn)信用偏弱+估值修復(fù)的組合。第二，信貸脈沖走弱與全A非金融估值同比回升同樣背離。兩者反映信貸弱勢(shì)或已被充分定價(jià)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)更多在地產(chǎn)政策發(fā)力及防疫政策優(yōu)化。
M1-M2同比剪刀差與AERP背離，市場(chǎng)或已部分交易資金活躍度改善預(yù)期
11月M1同比4.6%，較前值下行1.2pct，M2同比12.4%，較前值回升0.6pct，M1-M2剪刀差收窄，M2增速回升且資金活化程度偏弱。前者或主因理財(cái)風(fēng)波下，居民存款被動(dòng)抬升，11月新增規(guī)模22500億元，同比大幅多增。后者或主因疫情影響+地產(chǎn)銷售改善偏慢，導(dǎo)致居民及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，定存意愿加強(qiáng)。盡管資金活躍度下降，11月全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍小幅回落，或意味著4季度以來政策性金融工具、地產(chǎn)融資工具等密集投放并快速落地，疊加防疫政策大幅優(yōu)化下，市場(chǎng)已交易部分信貸活躍度改善預(yù)期。
M2-社融存量同比上沖，而中小盤相對(duì)大盤估值收斂，映射投資者視角切換
M2同比-社融存量同比11月高位上行（2.4pct，前值1.5pct）。歷史上看，M2-社融存量同比上行，往往意味著剩余流動(dòng)性轉(zhuǎn)寬，對(duì)中小盤更為有利，支持其估值相對(duì)大盤擴(kuò)張。11月，剩余流動(dòng)性雖寬，中小盤相對(duì)大盤估值卻小幅收斂，我們認(rèn)為有兩方面的原因：1）理財(cái)贖回使得居民存款被動(dòng)增加，同時(shí)推升M2，進(jìn)一步地，也形成了負(fù)反饋，疊加地產(chǎn)、防疫邏輯變化，引發(fā)債市調(diào)整，11月利率整體上行，此外，信用債發(fā)行低迷，信用利差擴(kuò)張，對(duì)中小盤偏不利；2）年末投資者視角向明年切換進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整，1H23，剩余流動(dòng)性大概率收斂，同樣對(duì)大盤風(fēng)格更為有利。
期限結(jié)構(gòu)改善進(jìn)行時(shí)，部門結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向B/C兩端
分期限看，11月新增中長(zhǎng)貸MA6同比繼續(xù)回升，絕對(duì)值仍不高，其與新增短貸+票據(jù)MA6同比剪刀差大幅收斂并轉(zhuǎn)正，信貸期限結(jié)構(gòu)改善持續(xù)。分部門看，1）to B端，新增企業(yè)中長(zhǎng)貸MA6同比繼續(xù)高斜率回升，反映政策性金融工具支持下，企業(yè)部門加杠桿，中游仍可擇優(yōu)；2）to C端，新增居民貸MA6同比低位走平，短貸為主要拖累，反映防疫優(yōu)化尚未轉(zhuǎn)化為對(duì)線下服務(wù)業(yè)的拉動(dòng)，新增居民中長(zhǎng)貸MA6維持小幅改善，地產(chǎn)消費(fèi)鏈勝率邏輯仍具備，但當(dāng)月同比仍大幅少增，反映購(gòu)房需求仍弱，制約彈性；3）to G端，政府債融資單月改善，但MA6同比轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向B/C端。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)政策力度及持續(xù)性不及預(yù)期；2）防疫政策優(yōu)化不及預(yù)期。
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