>> 東吳證券-中成藥行業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理(可轉(zhuǎn)債分析篇)：博觀約取，厚積薄發(fā)(下)-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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正股業(yè)績(jī)總體向好，估值分位存在差異：1）壽仙谷從事靈芝、鐵皮石斛等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售，技術(shù)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，核心優(yōu)勢(shì)顯著。2022/11/28 PE(TTM)為29.48倍，處于2017年來(lái)1.7%分位，已接近歷史最低位，估值偏低、上升空間充裕，投資收益性價(jià)比較高。2）奇正藏藥是國(guó)內(nèi)藏藥生產(chǎn)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入基礎(chǔ)較好，擁有國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心和實(shí)驗(yàn)室。2022/11/28 PE(TTM)為30.78倍，估值較低，處于修復(fù)階段，具備較好成長(zhǎng)性，配置性價(jià)比良好，但建議警惕公司自身非經(jīng)營(yíng)層面引起的利潤(rùn)漲跌。3）盤龍藥業(yè)以種植、生產(chǎn)、研發(fā)、銷售及醫(yī)藥物流為核心，產(chǎn)品陣容強(qiáng)大。2022/11/28 PE(TTM)為35.57倍，估值稍高于均值，仍具備一定投資價(jià)值。4）吉林敖東主要從事中成藥、化藥研發(fā)、制造和銷售，積極布局保健食品、養(yǎng)殖、種植等領(lǐng)域。2022/11/28 PE(TTM)為18.27倍，估值偏高，投資性價(jià)比有限。
轉(zhuǎn)債標(biāo)的屬性分化，攻守兼?zhèn)錂C(jī)會(huì)浮現(xiàn)：1）壽仙轉(zhuǎn)債：自上市交易以來(lái)即“股性”顯著，具體表現(xiàn)為穩(wěn)步上行的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、相對(duì)聚集的非典型轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-轉(zhuǎn)換價(jià)值軌跡、長(zhǎng)期在強(qiáng)贖價(jià)格區(qū)間徘徊并多次滿足強(qiáng)贖條件。轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)換價(jià)值走勢(shì)基本貼合，轉(zhuǎn)債溢價(jià)始終較低甚至為負(fù)，表明轉(zhuǎn)債價(jià)格漲跌的驅(qū)動(dòng)因素基本來(lái)源于正股價(jià)格漲跌，二者聯(lián)動(dòng)性極高。由于公司層面α難以對(duì)抗行業(yè)層面β震蕩下行，2022年溢價(jià)率明顯抬升且振幅較大，但7.31%的溢價(jià)率仍屬較低，估值回調(diào)至2022年以來(lái)的歷史中低位區(qū)間，投資價(jià)值不可小覷。2）奇正轉(zhuǎn)債：自上市交易以來(lái)即呈現(xiàn)“股債平衡”的均衡屬性，具體表現(xiàn)為平穩(wěn)波動(dòng)的轉(zhuǎn)債價(jià)值、持續(xù)震蕩但未見顯著方向性趨勢(shì)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、典型呈反比的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-轉(zhuǎn)換價(jià)值軌跡等方面。其轉(zhuǎn)換價(jià)值在76-115元震蕩，走勢(shì)與中藥板塊大盤接近，溢價(jià)率呈震蕩態(tài)勢(shì)，截至2022/11/28約15%，標(biāo)的估值較低，債底保護(hù)較好。3）盤龍轉(zhuǎn)債：較高的平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率、較高的純債溢價(jià)率及偏低的純債現(xiàn)值均提示其偏股屬性且債底保護(hù)較弱。其轉(zhuǎn)換價(jià)值走勢(shì)基本持平，但溢價(jià)率持續(xù)壓縮，形同不斷擠壓過(guò)高的價(jià)格“水分”，促使估值回調(diào)至合理區(qū)間。4）敖東轉(zhuǎn)債：距離到期僅剩15個(gè)月，屬偏中性的平衡型轉(zhuǎn)債，債底保護(hù)較好。轉(zhuǎn)換價(jià)值整體走勢(shì)平穩(wěn)，直至2022年9月發(fā)布下修公告后轉(zhuǎn)換價(jià)值被動(dòng)抬升、溢價(jià)率壓縮。當(dāng)前轉(zhuǎn)換價(jià)值缺乏正股基本面支撐，預(yù)計(jì)或難以維持高位，投資吸引力有限。
四大維度推薦標(biāo)的，壽仙、奇正或可關(guān)注：1）等平價(jià)溢價(jià)率測(cè)試：壽仙轉(zhuǎn)債>奇正轉(zhuǎn)債≈敖東轉(zhuǎn)債>盤龍轉(zhuǎn)債。相等轉(zhuǎn)換平價(jià)下，壽仙轉(zhuǎn)債溢價(jià)率總體較低，極限測(cè)試中亦<10%；其次為奇正及敖東轉(zhuǎn)債，低平價(jià)區(qū)間奇正轉(zhuǎn)債溢價(jià)率較敖東轉(zhuǎn)債稍高，但隨著轉(zhuǎn)換平價(jià)增加，奇正轉(zhuǎn)債溢價(jià)率降幅快于敖東轉(zhuǎn)債，故二者優(yōu)劣取決于其平價(jià)所處區(qū)間；盤龍轉(zhuǎn)債排名最后，主要系其不同平價(jià)下均顯著偏高的溢價(jià)率所致。2）轉(zhuǎn)換價(jià)值及溢價(jià)率：壽仙轉(zhuǎn)債>奇正轉(zhuǎn)債>盤龍轉(zhuǎn)債>敖東轉(zhuǎn)債。壽仙轉(zhuǎn)債、奇正轉(zhuǎn)債股性表現(xiàn)較強(qiáng)，建議投資者將衡量正股經(jīng)營(yíng)層面的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)、市場(chǎng)份額擴(kuò)張速度、創(chuàng)新研發(fā)成果、差異化競(jìng)爭(zhēng)能力等作為投資核心邏輯。3）純債溢價(jià)率及收益率：敖東轉(zhuǎn)債>奇正轉(zhuǎn)債>壽仙轉(zhuǎn)債>盤龍轉(zhuǎn)債。敖東轉(zhuǎn)債與奇正轉(zhuǎn)債的債性表現(xiàn)較強(qiáng)，建議投資者加以考量正股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)杠桿率、有息債務(wù)利息覆蓋倍數(shù)等因素，合理分散風(fēng)險(xiǎn)。4）正股基本面：壽仙轉(zhuǎn)債>奇正轉(zhuǎn)債>盤龍轉(zhuǎn)債>敖東轉(zhuǎn)債。壽仙與奇正轉(zhuǎn)債正股估值處于歷史較低位置，業(yè)績(jī)總體穩(wěn)健，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，流動(dòng)性尚佳；盤龍與敖東轉(zhuǎn)債正股估值處于歷史中高位，建議進(jìn)一步觀察并等待估值調(diào)整。5）綜上所述，我們推薦投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者對(duì)壽仙轉(zhuǎn)債予以關(guān)注，投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者對(duì)奇正轉(zhuǎn)債予以關(guān)注，但需警惕標(biāo)的規(guī)模較小、評(píng)級(jí)一般的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策不及預(yù)期，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。
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