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核心觀點(diǎn)：人民幣轉(zhuǎn)入升值通道，三類行業(yè)受益
　　人民幣升值期間，部分行業(yè)收益與人民幣匯率相關(guān)性較高，我們總結(jié)出以下邏輯，①受益于配置效應(yīng)的食品飲料、家電、家居、裝修建材、港股，②受益于匯兌效應(yīng)的航空機(jī)場、工業(yè)金屬，③受益于相對基本面效應(yīng)的食品飲料、裝修建材、傳媒、計(jì)算機(jī)。與之相對，國防軍工、公用事業(yè)、鐵路公路等防御性行業(yè)相對收益邏輯在人民幣升值環(huán)境中承壓，風(fēng)險(xiǎn)偏好及相對基本面效應(yīng)或?yàn)榕茌斨鲗?dǎo)因素?？紤]本輪匯率變化的特殊性，建議此主題下配置：食品飲料、家電、家居、裝修建材、航空機(jī)場、工業(yè)金屬、傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)及港股，文末附有“受益于人民幣升值”主題組合。
　　中美利差及風(fēng)險(xiǎn)偏好能基本解釋人民幣匯率波動(dòng)
　　中美利差以及風(fēng)險(xiǎn)偏好能較好的解釋人民幣匯率的長期走勢。中美利差既是兩國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱的映射，又反映了不同的貨幣政策取向，從歷史上看中美利差和美元兌人民幣匯率存在著較好的相關(guān)性，僅有三個(gè)時(shí)間段發(fā)生明顯背離，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好（中美關(guān)系是重點(diǎn)）能夠解釋兩個(gè)背離時(shí)段：1）2019.03~2020.01，中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性增加，貿(mào)易談判進(jìn)展成為決定人民幣匯率的主導(dǎo)因素；2）2020.02~2020.05，疫情沖擊、美股熔斷驅(qū)動(dòng)全球避險(xiǎn)情緒上行，帶動(dòng)美元走強(qiáng)；3）2021年至2022年初，人民幣在出口結(jié)匯的強(qiáng)勁需求帶動(dòng)下走出“美元強(qiáng)，人民幣更強(qiáng)”的行情。
　　人民幣升值利好哪些行業(yè)？
　　在人民幣升值期間，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，中美利差往往回升。人民幣升值對權(quán)益結(jié)構(gòu)有三條影響路徑：1）配置效應(yīng)：人民幣升值帶來外資流入，外資定價(jià)權(quán)較高的食飲、家電、家居、裝修建材行業(yè)及港股通常上行。2）匯兌效應(yīng)：①債務(wù)端，人民幣升值減輕航空機(jī)場、工業(yè)金屬美元債務(wù)的償還壓力。②成本端，全球定價(jià)的大宗原料在人民幣升值期間價(jià)格下降，或?qū)⒃龊窈娇諜C(jī)場、工業(yè)金屬等行業(yè)的利潤。3）相對基本面效應(yīng)：人民幣升值往往對應(yīng)內(nèi)需強(qiáng)于外需的時(shí)段，國內(nèi)營收占比較高的食飲、傳媒、計(jì)算機(jī)、裝修建材受益。
　　人民幣升值對行業(yè)超額收益邏輯有負(fù)面影響？
　　在中美關(guān)系主導(dǎo)的市場避險(xiǎn)情緒增加、中美利差收斂期間，防御板塊通常走強(qiáng)。人民幣升值期間，相對基本面效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)偏好或?yàn)橹鲗?dǎo)行業(yè)超額收益環(huán)境的承壓的因素：1）相對基本面效應(yīng)：人民幣升值階段，內(nèi)需通常強(qiáng)于外需，海外營收占比較高的紡織服裝等出口型行業(yè)受到外需相對較弱及出口價(jià)格競爭力下降影響，營收端及利潤端承壓；②風(fēng)險(xiǎn)偏好效應(yīng)：人民幣升值階段往往對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（以中美關(guān)系為主）的修復(fù)，國防軍工及偏防御性板塊（公用事業(yè)、公路鐵路、建筑裝飾）的超額收益邏輯或在人民幣升值階段承壓。
　　“人民幣升值”主題配置建議：內(nèi)需消費(fèi)+內(nèi)需TMT+外資重倉品種
　　根據(jù)歷史規(guī)律的總結(jié)以及各行業(yè)所處環(huán)境的分析，我們認(rèn)為各行業(yè)在人民幣升值期間的表現(xiàn)主要取決于配置效應(yīng)、匯兌效應(yīng)、相對基本面效應(yīng)對各行業(yè)的影響，及本輪升值期間行業(yè)自身景氣度及超額收益環(huán)境。結(jié)合行業(yè)景氣度及復(fù)盤規(guī)律，我們認(rèn)為食品飲料（配置效應(yīng)+相對基本面效應(yīng)+防疫政策優(yōu)化）、家電（配置效應(yīng)+防疫政策優(yōu)化）、家居（配置效應(yīng)）、裝修建材（配置效應(yīng)+相對基本面效應(yīng)）、傳媒（相對基本面效應(yīng)）、計(jì)算機(jī)（相對基本面效應(yīng)+信創(chuàng)政策推動(dòng)）、工業(yè)金屬（匯兌效應(yīng)）、航空機(jī)場（匯兌效應(yīng)）、港股（配置效應(yīng)）有望在本輪人民幣升值階段獲得超額收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。