>> 華泰證券-宏觀專題研究： 再論中國消費回升的空間-230115
| 上傳日期： |
2023/1/16 |
大小： |
1144KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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近期，雖然2023年消費增長回升已逐漸成為共識，但關(guān)于消費增長回升的時點、斜率、和持續(xù)性仍有分歧。我們注意到市場關(guān)于中國超額儲蓄的數(shù)額以及可能的“消耗路徑”分析較多，但我們認為，不如從“硬幣的另一面”進行討論，即疫情期間被暫時壓抑的居民消費傾向，如果回升，隱含怎樣的消費增長路徑。雖然超額儲蓄的來源、數(shù)額、用途可能有所爭議，但是，消費傾向?qū)⒃诮?jīng)濟重啟后“正?；钡拇_定性較高——消費傾向回升的數(shù)學含義是，消費增長將高于GDP增長。本文分析消費傾向回升幾個情形下的隱含消費增長。結(jié)論基本符合我們此前對2023年GDP和消費增長的預測（參見《Q&A:消費需求修復空間幾何？》，2022/12/25）。
疫情期間平均消費傾向受到抑制，儲蓄傾向暫時上升，形成超額儲蓄。我們測算，中國居民部門的消費傾向從2019年的平均70%，下降約3-4個百分點至2022年的66.9%的估算值，這一比例有望在2023年“正常化”。我們通過統(tǒng)計局公布的全國居民人均可支配收入的當季值，除以全國居民人均可支配收入得到平均消費傾向（即收入中多少比例用于消費）并進行季節(jié)性調(diào)整。
其他國家的數(shù)據(jù)表明，在防疫政策調(diào)整1-2個季度后，消費傾向往往回升。在財政補貼數(shù)額較高的美國，消費傾向在經(jīng)濟重啟后的1個季度回升至2019年水平，零售增長在2021-2022年達到19.7%和9.6%，大幅超出疫情前3.7%的趨勢增速。在并無大幅財政補貼的日本、韓國和中國臺灣，消費傾向亦明顯回升，如日本居民消費傾向重啟后6個月回升約3個百分點。
基于我們樂觀、中性、悲觀三個情形下的消費傾向回升路徑，我們測算2023年居民名義消費增長率區(qū)間為8.8-10.7%，且2023年2季度和4季度均有望錄得兩位數(shù)增長。同時，我們假設(shè)居民收入和名義GDP增速大體一致。值得注意的是，參照他國數(shù)據(jù)，重啟后勞動密集型行業(yè)（如服務(wù)業(yè)）勞工短缺可能較為突出，不排除居民收入在疫情重啟后高于名義GDP，具體看：
1）中性情形下，我們假設(shè)平均消費傾向在23年前2個季度回升至68.9%，之后保持不變，在居民收入增長6-8%的區(qū)間中，2023年名義消費增長可能達到9—11%。
2）樂觀情形下，我們假設(shè)我國居民平均消費傾向在2023年二季度恢復至68.9%，且2023年底后回升至2019年70%的高點，同樣在居民收入增長6-8%的情形下，2023年名義消費增長可能達到9.6-11.7%。
3）即使在保守的假設(shè)下，即我國平均消費傾向在2023年底才回升至68.9%，2023年名義消費增長的預測區(qū)間可能仍然達到7.7-9.8%。
此外，值得注意的是，我們估算中國居民在2020-22年疫情期間可能累積了3.6萬億人民幣左右（GDP的3.2%或2021年總零售額的8.1%）超額儲蓄。因此，不排除政策調(diào)整后一段時間后消費傾向超出此前趨勢水平，即超額儲蓄支撐消費增長在一段時間內(nèi)超出GDP增速。美國數(shù)據(jù)看，儲蓄率需一年左右“正常化”，并在此后一到兩年釋放“超額儲蓄”，支撐消費回升。
雖然他國數(shù)據(jù)表明，高收入人群的超額儲蓄較高，但服務(wù)業(yè)重啟對中低收入人群的收入增長拉動更明顯。我們重申2023年中國消費可能呈“廣譜”回升態(tài)勢的預測。值得注意的是，一般消費和房地產(chǎn)相關(guān)需求可能呈“正相關(guān)”走勢，而非互相擠出。如我們此前論述，雖然2022年地產(chǎn)需求端政策持續(xù)調(diào)整，但有效性受防疫政策及收入增長預期制約，不排除出現(xiàn)地產(chǎn)和消費增長同時反彈、互相“加持”的走勢。
風險提示：疫情對經(jīng)濟影響加劇，地產(chǎn)基本面回暖不及預期。
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