>> 華泰證券-宏觀專題研究：日央行退出YCC—箭已在弦？-230117
| 上傳日期： |
2023/1/17 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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2022年12月20日，日央行意外擴大收益率曲線控制（YCC）的波動區(qū)間，雖然出乎市場意料，但符合我們此前預(yù)期。YCC區(qū)間調(diào)整后，雖然日本央行（BOJ）大規(guī)模干預(yù)國債市場，但10年國債收益率仍在2023年1月13日突破波動區(qū)間的上限。我們重申，12月YCC區(qū)間調(diào)整可能只是日本央行退出YCC政策的“預(yù)演”、絕非終點（參見《日本收益率曲線控制還能堅持多久？》2022/7/11，《再論日央行退出YCC的概率及影響》2022/12/26）。往前看，YCC框架與增長、通脹和技術(shù)面的背離日益突出，壓力與日劇增。目前，市場對1月18日貨幣政策會議上YCC再次調(diào)整預(yù)期上升，我們認(rèn)為，日央行很可能在1月18日的會議上再次調(diào)整YCC政策，且整個1季度也面臨較大的調(diào)整壓力——不排除2023上半年日央行完全退出YCC。
政府和日央行持續(xù)釋放政策調(diào)整信號，日央行YCC政策可信度遭到質(zhì)疑。
政府和央行釋放出政策調(diào)整的信號：1）2022年10月貨幣政策會議上有委員要求考察退出YCC的影響；2）日本政府表示未來將重修日央行和政府的聲明，該聲明被認(rèn)為是超寬松貨幣政策的基礎(chǔ)；3）貨幣政策立場更鷹派的前副行長山口廣秀可能會成為新行長；4）據(jù)路透社報道，日央行將在1月的貨幣政策會議上討論超寬松貨幣政策的負(fù)面作用。
日央行YCC政策可信度遭到質(zhì)疑。1）超過一半的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為2023年7月前日央行將啟動貨幣政策正?；?）日本10年期國債收益率一度突破波動區(qū)間上限；3）日元升值幅度超過美日利差所指示的水平，外匯市場對日央行退出YCC政策進行定價。
日央行不得不持續(xù)干預(yù)日本國債市場，但國債市場流動性并未出現(xiàn)改善。市場預(yù)期改變后，BOJ維持YCC好似“逆水行舟”、愈加困難。
2022年12月20日波動區(qū)間擴大后，日央行不得不持續(xù)大規(guī)模干預(yù)日本國債市場。2022年12月20日以來，累計購債規(guī)模達(dá)到25萬億日元，相當(dāng)于日債存量規(guī)模的2.2%。
日本國債市場扭曲未得到改善，流動性反而進一步惡化，投資者持續(xù)賣出日本國債。
此外，日本經(jīng)濟增長和通脹形勢與YCC政策的背離仍然持續(xù)存在。
2023年全球增長面臨下行壓力，但是日本經(jīng)濟在經(jīng)濟重啟、超額儲蓄、財政刺激等因素推動下有望迎來較強復(fù)蘇，YCC政策的必要性有所下降。最新數(shù)據(jù)顯示日本經(jīng)濟仍然維持復(fù)蘇態(tài)勢，但短期受到疫情的一定拖累。
2022年11月日本核心通脹創(chuàng)40年新高，民眾可感知的通脹壓力進一步上行，2023年通脹仍存在上行壓力，預(yù)計日央行將上調(diào)通脹預(yù)測，YCC政策與通脹的背離加大。
往前看，我們維持此前觀點，即現(xiàn)任行長2023年4月退休之前，是否繼續(xù)調(diào)整、甚至退出YCC可能會被提上議事日程，即2023年1季度。2023年，日本可能面臨通脹再上臺階、YCC區(qū)間再度承壓的局面，不排除退出YCC，由于日本國債市場面臨巨大壓力，調(diào)整時點最早可能是2023年1月會議。日央行有以下三個選擇：1）進一步擴大YCC的波動區(qū)間。2）直接退出YCC以及負(fù)利率。3）將YCC錨定目標(biāo)從10年轉(zhuǎn)為3-5年期國債利率——但我們認(rèn)為，日央行選擇前兩者的可能性較大。
風(fēng)險提示：日本國債市場波動超預(yù)期、通脹走勢超預(yù)期。
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