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投資摘要：
　　在明確2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)主線后，貨幣政策的路徑和力度也將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。總體來(lái)看，我們認(rèn)為2023年貨幣政策將更加偏重結(jié)構(gòu)而非總量，市場(chǎng)流動(dòng)性將處于“上有頂、下有底”的位置。央行將更加依賴(lài)結(jié)構(gòu)性貨幣工具來(lái)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行精確調(diào)控，全面大幅的降準(zhǔn)降息大概率不會(huì)發(fā)生。
　　未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的兩大矛盾
　　2023年財(cái)政政策有效性值得高度關(guān)注。在報(bào)告《迎來(lái)財(cái)政年》中，我們根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，詳細(xì)論述了財(cái)政政策在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的重要性。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)有兩大關(guān)鍵矛盾，一是財(cái)政政策對(duì)需求的提振力度，或財(cái)政政策的有效性；二是美國(guó)衰退的程度。
　　在居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的擴(kuò)表意愿有效恢復(fù)前，2023宏觀經(jīng)濟(jì)的主線將是財(cái)政政策能在多大程度上對(duì)沖出口增速的下行壓力。
　　結(jié)構(gòu)重于總量
　　流動(dòng)性仍需保持合理寬裕以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。在居民和企業(yè)部門(mén)經(jīng)歷2022年的沖擊后，需求端的恢復(fù)尚需時(shí)間，寬裕的流動(dòng)性將有效降低融資成本，釋放企業(yè)的投資需求和居民的購(gòu)房需求。此外，流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的指示作用顯著，將流動(dòng)性保持在合理寬裕水平將穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。
　　在企業(yè)借貸需求較弱的情況下，高流動(dòng)性對(duì)企業(yè)投資需求的提振有限。由于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較弱，企業(yè)和居民并沒(méi)有很強(qiáng)的擴(kuò)表意愿。2022年下半年儲(chǔ)備貨幣（即高能貨幣）增速與社融增速出現(xiàn)分化，差距不斷走闊，說(shuō)明央行流動(dòng)性最終并未形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款。
　　2022年末貨幣乘數(shù)顯著下降，或?yàn)槲磥?lái)流動(dòng)性擴(kuò)張預(yù)留空間。我們可以將M2增長(zhǎng)動(dòng)力拆分為高能貨幣增速和貨幣乘數(shù)的增速，在高能貨幣增速顯著上行時(shí)，貨幣乘數(shù)卻快速下降。內(nèi)在原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸需求不足，導(dǎo)致貨幣派生不順暢。目前高能貨幣保持高位，為貨幣派生提供了巨大潛力。因此下階段的核心問(wèn)題是通暢貨幣派生通道，而不是再增投高能貨幣。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)清楚相比于全面降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策或許更有意義。
　　歷史上出口增速負(fù)增長(zhǎng)
　　從歷史上來(lái)看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)較弱時(shí)，全面降準(zhǔn)和寬財(cái)政盡管能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，但對(duì)通脹、房?jī)r(jià)或金融資產(chǎn)價(jià)格具有很強(qiáng)的推動(dòng)作用。綜合來(lái)說(shuō)，全面降準(zhǔn)容易使資產(chǎn)價(jià)格和通脹超出控制。2023年在“寬財(cái)政”的必要性得到確認(rèn)后，結(jié)構(gòu)性的貨幣工具或更為適當(dāng)。
　　2008-2009年：次貸危機(jī)后的外需收縮
　　2015年：降準(zhǔn)后的股災(zāi)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、需求疲軟超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)修復(fù)時(shí)間超預(yù)期。