>> 申港證券-宏觀經(jīng)濟(jì)研究專題報告：迎來財政年-230222
| 上傳日期： |
2023/2/23 |
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pdf 共25頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹旭特 |
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我們判斷今年權(quán)益類資產(chǎn)中受財政政策影響較大的板塊有望迎來行情，固收類資產(chǎn)則震蕩運(yùn)行。從對經(jīng)濟(jì)的拉動作用來看，我們認(rèn)為基建和制造業(yè)投資將成為經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定器，預(yù)期全年基建投資增速11.8%，設(shè)備工器具投資增速5.9%的基礎(chǔ)，基數(shù)效應(yīng)帶動消費(fèi)增速達(dá)到6%。從其他項(xiàng)目來看，房地產(chǎn)投資增速降幅預(yù)計將收窄至-1.4%；出口增速受美國經(jīng)濟(jì)衰退程度影響，不確定性較大。
以上結(jié)論通過將我國經(jīng)濟(jì)與印度、日本對比后得出，在此過程中我們發(fā)現(xiàn)：
我國目前所處的階段與90年代初日本資產(chǎn)泡沫破裂后十分相似，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊，流動性無法傳導(dǎo)。
盡管居民收入和經(jīng)濟(jì)體量全面領(lǐng)先印度，但長期以來我國居民消費(fèi)傾向又與印度形成了巨大的反差。
導(dǎo)致消費(fèi)傾向不足的深層次原因仍在，疊加修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表侵蝕掉的需求和信心，我們認(rèn)為投資仍將是經(jīng)濟(jì)增長的動力來源。
從政策來看，未來貨幣政策的刺激作用有限，財政政策將是決定經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的關(guān)鍵，因此財政支出的力度和方向也將是2023年的投資主線。
從數(shù)據(jù)上來看，為托底經(jīng)濟(jì)帶動基建投資，我們預(yù)測2023年公共財政赤字率約為3.5%，新增專項(xiàng)債額度4.5萬億元，政策性開發(fā)性金融工具根據(jù)全年節(jié)奏投放，規(guī)?；?qū)崿F(xiàn)翻倍。
一、消費(fèi)引領(lǐng)的印度：與收入水平無關(guān)的消費(fèi)傾向
疫情政策調(diào)整后的消費(fèi)復(fù)蘇是年初的投資主線之一。對比印度后，我們發(fā)現(xiàn)盡管我國在經(jīng)濟(jì)體量、居民收入和基礎(chǔ)設(shè)施方面全面領(lǐng)先，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)將導(dǎo)致居民消費(fèi)長期趨弱。因此，盡管回暖顯著，但在資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊后未來消費(fèi)增長動力仍顯不足。
1、印度經(jīng)濟(jì)疫情后表現(xiàn)亮眼
經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，疫情影響弱化。2022年1-9月印度不變價GDP同比增長7.7%，增速較1-6月收窄0.7個百分點(diǎn)；3季度不變價GDP同比增長6.3%，增速較2季度收窄7.2個百分點(diǎn)。
2、我國消費(fèi)長期不足
與印度相比，我國消費(fèi)在GDP中占比較低，對GDP增速的貢獻(xiàn)也相對較低。分部門來看，我國政府部門消費(fèi)在最終消費(fèi)支出中占比達(dá)29%，而印度為16%。私人部門消費(fèi)對GDP的影響更加有限，2012年以來我國私人消費(fèi)GDP占比穩(wěn)定在35%左右，而印度則為60%。而私人消費(fèi)對GDP增速的貢獻(xiàn)，我國也顯著低于印度。
在發(fā)展成果的分享中參與度低導(dǎo)致我國居民消費(fèi)少儲蓄多。
“大國企”進(jìn)一步擠占了居民對資產(chǎn)的所有權(quán)。我國國企規(guī)模遠(yuǎn)超世界主要國家，由于居民在做消費(fèi)儲蓄決策時，國企資產(chǎn)并不出現(xiàn)在居民的預(yù)算約束中，因此資產(chǎn)增值并不能改善居民的預(yù)算約束。
印度企業(yè)集中度較低，一定程度上也實(shí)現(xiàn)了居民廣泛持有資產(chǎn)的目的。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行2010年相關(guān)報告數(shù)據(jù)，印度制造業(yè)中小微企業(yè)占比達(dá)84%，而我國為25%。小微企業(yè)占比較高有損整個經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效益，但資產(chǎn)所有權(quán)也得到了分散，對消費(fèi)水平起到了提振作用。
社會福利和轉(zhuǎn)移支付進(jìn)一步提升居民消費(fèi)傾向。印度2019年和2020年社會福利和補(bǔ)貼支出占財政支出比重分別為44.1%、44.5%，而我國分別為34.2%和32.8%，均低于印度，同時也低于同年世界平均水平。
二、泡沫破裂后的日本：財政政策未來將是經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)
我國與日本90年代的情況類似，疫情擾動、地產(chǎn)鏈?zhǔn)艿降臎_擊疊加年末的理財贖回在一定程度上惡化了居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。除此之外出口增速的下降加劇了我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力，同時對復(fù)蘇節(jié)奏的判斷上我們也應(yīng)該吸取日本經(jīng)驗(yàn)，保持謹(jǐn)慎的預(yù)期。
根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和預(yù)期均較弱的情況下，政府應(yīng)該充當(dāng)好“最后借款人”的角色，加大財政支出的力度，適當(dāng)擴(kuò)大赤字率，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重回增長路徑。從政策上來說，財政政策優(yōu)于貨幣政策，今年投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將更加顯著，而基建和制造業(yè)設(shè)備投資將是著力點(diǎn)。
1、財政政策發(fā)力點(diǎn)：基建投資
基建投資對沖壓力。在明確了財政發(fā)力的必要性后，基建投資這一穩(wěn)增長抓手將在一定程度上對沖下行周期的壓力，成為2023年重要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。從歷史上來看，這一規(guī)律也多次出現(xiàn)：每當(dāng)外需和內(nèi)需進(jìn)入下行周期時，基建投資都保持穩(wěn)定增長，從而帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖。
杠桿或從地方政府向中央政府遷移。我們判斷今年公共財政赤字率較去年小幅上行，新增專項(xiàng)債額度提升，政策性金融工具發(fā)力。公共財政或保持在3.5%，結(jié)合新增專項(xiàng)債額度4.5萬億元，政策性金融工具適時發(fā)力，則11%及以上的基建增速完成壓力不大。
2、財政政策發(fā)力點(diǎn)：朱格拉周期
設(shè)備更新需求預(yù)示新一輪周期起點(diǎn)。2020年末，設(shè)備工器具投資增速達(dá)到1990年以來的歷史低位。從歷史規(guī)律來看，2021年距上一輪周期起點(diǎn)已過去12年，超出了企業(yè)通常10年的設(shè)備折舊年限。
庫存仍在去化途中，未來新庫存周期有望同步啟動。2022年4月產(chǎn)成品庫存增速達(dá)到峰值后開始回落，伴隨營業(yè)收入降速，企業(yè)進(jìn)入了主動去庫存階段。未來隨著新一輪朱格拉周期上半程的演進(jìn)，企業(yè)或同步進(jìn)入被動去庫存階段，雙周期的疊加有望進(jìn)一步
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