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M2與社融：二者增速差并不代表資金空轉(zhuǎn)與否，反映的是貨幣向信用的傳導(dǎo)。社融增速與M2增速差經(jīng)常理解為“資金在金融體系空轉(zhuǎn)的程度”。但，二者統(tǒng)計(jì)范圍差異明顯。社融代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，主要部分包含在金融體系（銀行+非銀）的資產(chǎn)端；M2則可簡(jiǎn)化理解為銀行體系的一部分負(fù)債。我們認(rèn)為M2與社融的關(guān)系可以簡(jiǎn)單概況為：當(dāng)M2與社融新增量越接近時(shí)，銀行體系在實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增融資中占比越高；二者增速差體現(xiàn)的主要是貨幣向信用傳導(dǎo)的順暢程度。央行主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性再貸款政策的意圖就是實(shí)現(xiàn)寬信用，目前“中國(guó)式QE”已經(jīng)推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸回升。
　　以寬信用為目標(biāo)，“中國(guó)式QE”將是重要的貨幣政策抓手：企業(yè)中長(zhǎng)期信貸有望持續(xù)高增，消費(fèi)貸亦有可能回暖。我們判斷各類再貸款工具與準(zhǔn)財(cái)政工具將繼續(xù)擴(kuò)張。當(dāng)前，可以觀察到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)邏輯增加了支持傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)（比如地產(chǎn)）及支持商業(yè)銀行利差兩條主線創(chuàng)設(shè)邏輯，覆蓋范圍更為廣泛。近期，政策高層在不斷強(qiáng)調(diào)消費(fèi)的重要性，后續(xù)不排除政策通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具等手段對(duì)消費(fèi)貸等進(jìn)行支撐。結(jié)構(gòu)性工具對(duì)于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的拉動(dòng)明顯，以去年Q4為例，隨著PSL、科技創(chuàng)新、設(shè)備更新改造再貸款的快速落地，當(dāng)季結(jié)構(gòu)性工具新增余額約7400億元，拉動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款當(dāng)季新增2.4萬(wàn)億元（20Q4與21Q4之和）。該趨勢(shì)在1月得以延續(xù)，推測(cè)當(dāng)月3.5萬(wàn)億新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的背后有結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)的因素。我們此前預(yù)計(jì)23年再貸款余額將上升1.5-2萬(wàn)億，由此，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有望持續(xù)高增。
　　在“中國(guó)式QE”影響下，社融與M2增速差有望回升，此階段大類資產(chǎn)配置往往指向增加信用風(fēng)險(xiǎn)敞口與增配順周期資產(chǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家的QE往往伴隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張與金融體系的流動(dòng)性泛濫?！爸袊?guó)式QE”的影響路徑有所不同：1、結(jié)構(gòu)性工具部分，相當(dāng)于央行通過(guò)銀行的通道（給銀行保留一定息差）給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放信貸，呈現(xiàn)“貨幣中性，直接寬信用目標(biāo)的效果”2、貨幣政策協(xié)同部分，即：通過(guò)準(zhǔn)財(cái)政工具的使用，如政策性金融工具，引導(dǎo)寬信用進(jìn)程。總的來(lái)看，兩種途徑均指向直接拉動(dòng)信貸增量與社融增量。當(dāng)前，社融與M2增速差處于歷史極低水平。近期，可以觀察到影響M2高增長(zhǎng)的因素已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生變化，比如資金利率從2月開(kāi)始快速回歸中性。另外，我們認(rèn)為銀行凈息差下降最快的階段也已經(jīng)過(guò)去。這些變化均指向M2增速下行。疊加“中國(guó)式QE”2023年對(duì)信貸增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)作用，我們判斷社融與M2增速差將會(huì)收斂。
　　社融與M2增速差的變化經(jīng)驗(yàn)上與資產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)，背后主要的邏輯是若社融與M2增速差向上移動(dòng)時(shí)，往往代表了實(shí)體部門(mén)的融資需求與經(jīng)濟(jì)活力最為旺盛的階段。從最近的歷史來(lái)看，兩者增速差回升的階段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在這兩個(gè)時(shí)段中，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)有相似之處：債券收益率回升、信用風(fēng)險(xiǎn)下降；權(quán)益市場(chǎng)上漲、并且順周期資產(chǎn)性價(jià)比更高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期。