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在過去疫情擾動(dòng)、地緣沖突、流動(dòng)性等宏觀不確定性下，港股的定價(jià)模式也隨之不斷調(diào)整，主要表現(xiàn)在不同板塊和風(fēng)格標(biāo)的之間的估值差、價(jià)格敏感度差別等指標(biāo)的反復(fù)震蕩。3Q22之后，隨著防疫政策調(diào)整、海外流動(dòng)性緊縮的緩和，多項(xiàng)指標(biāo)顯示，港股正在結(jié)束此前的調(diào)整期，逐漸找到新的估值模式。而在新估值模式下進(jìn)行測(cè)算，我們認(rèn)為，當(dāng)前的成長(zhǎng)股或被低估；疊加現(xiàn)階段基本面修復(fù)、流動(dòng)性緊縮拐點(diǎn)的緩和，成長(zhǎng)股尤其是IT和通信服務(wù)板塊或存在更大的估值修復(fù)空間。
　　港股過去呈現(xiàn)出兩種截然不同的估值分布模式。2016年以來，港股市場(chǎng)，經(jīng)歷了兩種估值模式：1）低分化：2019年之前，港股板塊分布中金融等傳統(tǒng)行業(yè)占比大，市場(chǎng)呈現(xiàn)出估值低分化的特征；2）高分化：2019年底開始，隨著科技巨頭回港上市，疊加整個(gè)防疫周期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響，港股市場(chǎng)成長(zhǎng)股和價(jià)值股間呈現(xiàn)出顯著的行為分化，市場(chǎng)上行時(shí)，成長(zhǎng)股相對(duì)價(jià)值股表現(xiàn)出巨大的估值分化，并在市場(chǎng)下行時(shí)回撤更劇烈。
　　3Q22之后，港股在過去的兩種模式之間尋找新的平衡點(diǎn)。1）2019年之前傳統(tǒng)行業(yè)主導(dǎo)下的估值低分化模式難以重復(fù)，主要由于港股板塊分布經(jīng)歷重大調(diào)整，成長(zhǎng)賽道占比擴(kuò)大；2）2020至2022年之間的估值模式抑或難以重復(fù)，主要考慮到行業(yè)監(jiān)管、流動(dòng)性問題及此前大起大落對(duì)市場(chǎng)情緒的影響，對(duì)于成長(zhǎng)股，市場(chǎng)比之前更謹(jǐn)慎，其超額收益或較2020年市場(chǎng)上行時(shí)收窄，而下跌時(shí)的回撤空間也同樣被壓縮；3）當(dāng)前估值分布數(shù)據(jù)顯示，3Q22之后，港股正在沿著此前兩種模式之間的平衡狀態(tài)演化，而隨著波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高位回落，或表明港股找到了平衡成長(zhǎng)性與風(fēng)險(xiǎn)的新估值模式。
　　新估值模式下測(cè)算，當(dāng)前成長(zhǎng)股估值或被低估。通過對(duì)市場(chǎng)估值分布、資金擁擠度、板塊估值中樞等測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)，IT和通信服務(wù)板塊估值或顯著低于應(yīng)有水平。此外，結(jié)合目前防疫政策調(diào)整后的基本面修復(fù)、通脹下行顯現(xiàn)、流動(dòng)性緊縮的緩和，我們認(rèn)為，成長(zhǎng)股因其高市場(chǎng)Beta或有更大的估值修復(fù)空間，建議超配