>> 華泰證券-宏觀視角：為什么市場會擔心德銀？-230329
| 上傳日期： |
2023/3/30 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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一．引言：瑞信之后，德銀走到聚光燈下
過去兩周，歐美銀行風險持續(xù)發(fā)酵、演繹。瑞信瑞銀閃電合并后，歐洲銀行板塊繼續(xù)承壓（參見《瑞信AT1債清零、或有“余震”》2023/3/21）。3月24日，德意志銀行（Deutsche Bank，DB）股價日間最大跌幅達14%（圖表1）；3月15日以來，DB股價累計下跌18%，遠超美國地區(qū)銀行指數(shù)和歐洲斯托克銀行指數(shù)的跌幅（圖表2）。信用風險指標也開始“預警”，DB的信貸違約互換（CDS）沖破200個基點，達到2022年來高點。此外，DB票面利率為7.75%的AT1債券價格跌幅居前，票面價值下探至65.9歐元，利率上漲至11.7%（圖表3-5）。
德銀AT1債券走勢與2周前的瑞信有些許“神似”，加劇了市場擔憂。市場的擔憂是“杯弓蛇影”，還是“一葉知秋”？
本文從德銀出發(fā)，簡析市場擔憂的合理性。但更重要的是，歐美銀行體系風險演繹是一個動態(tài)的過程，和宏觀基本面走勢、央行政策等都會出現(xiàn)互相影響、反饋、加強的關系。因此，我們也通過鳥瞰歐洲銀行所處的宏觀環(huán)境，來推演事態(tài)可能的發(fā)展和風險事件“概率”的變化。
二．德銀可能暫時不會成為瑞信，但也有“軟肋”
首先，德銀很重要。DB作為德國最大、歐盟第9大銀行，2022年報顯示資產(chǎn)規(guī)模達到1.34萬億歐元，在全球系統(tǒng)性重要銀行中排名第19。與瑞信相似，德銀主要對手方為機構客戶，其對手方遍布歐洲、美國、亞洲等，其穩(wěn)定性對歐洲、乃至全球金融系統(tǒng)穩(wěn)定性均有舉足輕重的影響（參見《瑞信和硅谷銀行風波是否會產(chǎn)生共振》2023/3/16）。
全球金融危機后，德銀相關風險已經(jīng)第二次走入聚光燈下。2018-19年，德銀遭遇經(jīng)營困難后展開整改，此后盈利能力有所恢復、資產(chǎn)負債表穩(wěn)健度也有所提高。DB的股價在全球金融危機前一度達到118美元以上，市值已經(jīng)蒸發(fā)92%、至28日收盤僅9.7美元。德銀的衍生品業(yè)務在2008年金融危機后遭受嚴重沖擊，錄得大幅虧損，2012-2015歐債危機后歐洲連年經(jīng)濟疲弱，壓制德銀盈利能力，而各類訴訟案件帶來的高額罰款則進一步加劇其經(jīng)營困難。為突破困境，德銀2018-2019年展開整改和戰(zhàn)略轉型，重構業(yè)務板塊、削減投行業(yè)務、大力壓降成本、加大科技投入、強化資本管理，降杠桿、控成本、提升資本充足率。轉型取得成效，2020年實現(xiàn)扭虧（圖表6）。2022年4季報顯示，德銀的一級核心資本充足率（CET1）1為13.4%（監(jiān)管要求11%）；反映短期流動性情況的流動性覆蓋率（LCR）2為142%，在美歐主要的系統(tǒng)重要性銀行中居于前列、顯著高于監(jiān)管要求（100%）（圖表7和圖表8）。
雖然邊際改善，但德銀的一些特質(zhì)可能會加大它在目前宏觀環(huán)境下的“脆弱性”，具體看——
1.衍生品資產(chǎn)占比高、定價不透明是德銀的長期問題。常年以來，德銀以其衍生品交易規(guī)模聞名業(yè)界。雖然過去10年，德銀的衍生品資產(chǎn)規(guī)模有所下降，但截至22年非中央對手方清算的頭寸為13.1萬億美元，相當于總資產(chǎn)9.8倍，高于全球主要的系統(tǒng)重要性銀行（圖表9）。同時，德銀賬上有96億歐元定價最不透明的“三級衍生品（level3 derivative）”，規(guī)模僅次于JPMorgan，為全球第二位3。2022年4季報顯示，DB衍生品總風險敞口達42.5萬億歐元，為其資產(chǎn)規(guī)模的32倍，但9成以上的是較為標準的利率和外匯衍生品，但也有相當數(shù)量的信用衍生品。衍生品合約定價波動大、流動性差，在市場恐慌的時候容易出現(xiàn)預期的自我實現(xiàn)。
2. AT1債券占總資產(chǎn)比例高于同行。彭博顯示2022年德銀持有（其他機構）AT1債券共85億歐元，占其風險加權資產(chǎn)的2.4%（圖表10），高于歐洲銀行2.2%的均值及部分歐洲銀行。
3.對商業(yè)地產(chǎn)、尤其美國商業(yè)地產(chǎn)的敞口較大。2022年末德銀持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款達340億歐元，占其總貸款的7%左右，占總資產(chǎn)的2.6%，與行業(yè)平均水平持平（圖表11）。其中，約一半為美國商業(yè)地產(chǎn)4——德銀這一敞口可能在歐洲大銀行中較高。
4.德銀投行收入占比較高，導致其盈利波動較大，“反脆弱”能力較低。2022年投行營業(yè)收入為100億歐元，占營業(yè)總收入的比為37%，高于疫情前水平，并且在2020年超越私人銀行業(yè)務，成為德意志銀行重要的收入來源（圖表12）。在經(jīng)濟下行周期，投行收入減少可能加大融資缺口，加劇金融風險。去年瑞信投行相關收入大幅跳水也是觸發(fā)其融資需求的因素之一。
5. DB未保險存款占比高于歐盟銀行平均水平。去年4季報顯示，德銀未保險存款的比例達到66%，高于歐盟平均水平（63%），但低于美國主要銀行（圖表13）。但總體而言，歐洲銀行擠兌風險較低。
但目前看，德銀（還）不是瑞信。主要由于：1）德銀目前融資敞口不大（圖表14），2）截至去年四季度，德銀存款總體穩(wěn)定（而瑞信去年四季度存款環(huán)比流失近40%）。然而，由于歐洲總體貨幣增長減速，M2存量已從2022年9月的高點下跌1.3%，季節(jié)調(diào)整后，DB總存款去年四季度也可能出現(xiàn)環(huán)比小幅下跌的苗頭（圖表15）。如果歐洲貨幣政策繼續(xù)其“正常化”進程，那么，銀行存款總額下跌或難避免。融資敞口和存款變化都有
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