>> 申萬宏源(香港)-吉利汽車(00175.HK)正視困難與壓力，堅(jiān)信長期主義的勝利-230329
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
申萬宏源（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
戴文杰 |
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公司發(fā)布2022年財(cái)報(bào)。全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1485.65億元，同比+45.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52.6億元，同比+8.5%。2022年毛利率14.1%，同比-3.0pct；歸母凈利率3.6%，同比-1.2pct。其中H2實(shí)現(xiàn)營收901.92億元，同比+58.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.08億元，同比+50.3%。
經(jīng)營成果總結(jié)：
1.銷量高增，成交均價(jià)攀升。受產(chǎn)品轉(zhuǎn)型及原材料波動(dòng)影響，盈利承壓。2022年銷量143萬輛，同比增長8%，收入同比+45.6%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，22年公司單車收入達(dá)10.3萬元，同比大幅提升29.6%。但同期新能源汽車銷量32.9萬輛，同比+300%，占比從6.2%提升至22.9%。因此導(dǎo)致盈利水平出現(xiàn)下滑，22H2毛利率13.8%，同比/環(huán)比分別-3.2pct/-0.7pct。
2.海外市場快速增長，多種渠道出海豐富商業(yè)模式及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2022年出口銷量19.8萬輛，同比+72.4%，占比提升至13.8%，增加5.1pct。繽越、博越PRO、星越等主力車型出口，占多國細(xì)分市場第一梯隊(duì)。同時(shí)收購雷諾韓國，未來還將通過技術(shù)及服務(wù)輸出的方式推進(jìn)全球化。
3.極氪、領(lǐng)克兩大品牌拖累整體盈利，且投入還將延續(xù)。2022年極氪總收入317.9億元，凈虧損擴(kuò)大至-20.4億元（并表為-13.6億元）。極氪隨著銷量快速攀升，單車虧損將大幅減少，但預(yù)計(jì)總體虧損金額仍難收窄。領(lǐng)克22H2單車凈利為虧損1300元/車，而2021年為單車盈利3200元。海外擴(kuò)張及新車型推廣是拖累盈利的主要原因，預(yù)計(jì)23年或?qū)⒂兴纳啤?br> 4.渠道分網(wǎng)，組織變革，迎接新挑戰(zhàn)。公司為更好地匹配新能源的趨勢，進(jìn)行了全面的渠道變革，新增‘銀河’品類獨(dú)立運(yùn)營。同時(shí)采用訂單線上化，價(jià)格公開、透明，強(qiáng)化直連用戶來更好地滿足用戶體驗(yàn)。未來燃油車將在落地在吉星，中高端吉利品牌新能源將在銀河旗下，而中低端EV車型則在幾何銷售，各司其職做好品牌區(qū)隔。
展望2023年，新車迭出直面行業(yè)激烈競爭。2023年吉利集團(tuán)將有近10款新車上市，其中9款為新能源產(chǎn)品，包括吉利品牌，3款雷神PHEV版本ASedan及A+ SUV，以及全新燃油A- SUV；領(lǐng)克除3款主力車型中改外，還有BSUVPHEV，BSedan PHEV，分別在Q3/Q4末上市；極氪除001新版型外，23H1有ZEEKR-X，年底還有BSUV上市；幾何、睿藍(lán)也將有新車陸續(xù)上市。全新的，更完善的新能源產(chǎn)品矩陣一定會(huì)讓公司的銷量穩(wěn)步上臺(tái)階。全面新能源化后，相信公司將有能力完成銷量大幅增長的目標(biāo)?？紤]到燃油車市場份額的萎縮，我們預(yù)計(jì)2023年全年銷量為152萬輛，同比+6%。
高速增長的預(yù)期下，我們無法回避經(jīng)營壓力的持續(xù)暴露。考慮到新能源與燃油車市場已經(jīng)開啟的全面價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)新能源產(chǎn)品的盈利水平持續(xù)惡化的擔(dān)憂也讓我們對(duì)公司今年新車型的盈利貢獻(xiàn)有所擔(dān)憂。雖然包括原材料成本回落，供應(yīng)鏈降本，以及規(guī)模效應(yīng)等都有明顯緩解，但競爭對(duì)手的商業(yè)策略或?qū)⑿Q食這部分努力。與此同時(shí)，海外市場中東南亞市場有望保持原有趨勢，貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長的銷量及盈利，但歐洲市場仍將處于大幅投入階段，包括領(lǐng)克、極氪都會(huì)在2023年繼續(xù)大力開拓歐洲市場而帶來銷售費(fèi)用的攀升。因此我們對(duì)今年銷售費(fèi)用率的預(yù)期也趨于謹(jǐn)慎，即假設(shè)在22年5.6%的基礎(chǔ)上環(huán)比微增0.1pct至5.7%。
相信長期主義終將勝利。紛繁復(fù)雜的競爭環(huán)境下，唯有品牌才是能被市場記住并留存下來的要素。吉利、領(lǐng)克，甚至極氪都已證明了公司品牌運(yùn)營的能力。我們?nèi)匀豢春脠?jiān)持經(jīng)營品牌的優(yōu)質(zhì)自主品牌企業(yè)，相信在大浪淘沙之后，他們終將占據(jù)更大的天空。
投資分析意見：正視短期壓力，相信長期主義。綜合考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需求波折復(fù)蘇，競爭格局惡化的因素，下調(diào)公司23-24年銷量預(yù)測由155/179萬輛至152/171萬輛，新增2025年銷量預(yù)測176萬輛。競爭格局持續(xù)惡化，疊加原材料成本波動(dòng)，下調(diào)公司23-24年毛利率預(yù)測由16.1%/16.2%至14.3%/15.0%，新增2025年毛利率預(yù)測14.9%。股權(quán)支付壓力緩解，銷售費(fèi)用階段性攀升，管理效率持續(xù)優(yōu)化，小幅下調(diào)公司23-24年凈利率預(yù)測由3.8%/4.6%至2.5%/3.6%，新增2025年凈利率預(yù)測3.7%。綜合看，上調(diào)公司2023-2024年?duì)I收預(yù)測由1628/1874億至1675/1904億，新增2025年?duì)I收預(yù)測1998億。下調(diào)凈利潤預(yù)測由61/87億元至40/69億元，新增2025年凈利預(yù)測75億元。對(duì)應(yīng)PE為21/13/12倍?？紤]到公司積極的新能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略造成的短期估值波動(dòng)不改長期成長趨勢。公司近3年估值中樞維持在20x區(qū)間，且可比公司（比亞迪26x、長城31x）23年平均估值為28x?？紤]到公司24年業(yè)績?nèi)杂懈咴鏊俦ＷC，給與23年平均估值28x，對(duì)應(yīng)當(dāng)前仍有33%的漲幅。因此維持買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，海外拓展低預(yù)期，上游原材料漲幅超預(yù)期。
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