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22Q4營(yíng)收/歸母凈利同比-6.2%/-45.2%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　中國(guó)建筑發(fā)布年報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.06萬(wàn)億，同比+8.6%（重述），實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣非歸母凈利510/452億元，同比-1.2%/-8.7%（重述），其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5198億元，同比-6.2%，歸母凈利潤(rùn)74.4億元，同比-45.2%，主要系Q4地產(chǎn)收入、利潤(rùn)率雙下滑拖累業(yè)績(jī)。考慮到地產(chǎn)行業(yè)23年或處于弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，我們調(diào)整公司23-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為574/634/688億元（23-24年前值為606/654億元）。采用分部估值法，可比建筑/地產(chǎn)公司23年P(guān)E均值為7x/10x，考慮到公司建筑業(yè)務(wù)中房建占比較高，應(yīng)收賬款回收能力或低于可比公司，給予公司23年396億元建筑凈利/179億元地產(chǎn)凈利5x/10xPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.98元（前值7.28元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　建筑業(yè)務(wù)保持高景氣，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)承壓
　　分業(yè)務(wù)看，22年房建/基建/勘察設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12651/4935/108億元，同比10.3%/+20.0%/-0.4%；毛利率8.0%/10.5%/20.8%，同比+0.1/+0.0/-0.2pct，基建業(yè)務(wù)受益于穩(wěn)增長(zhǎng)維持高景氣。房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入2820億元，同比-14.8%，毛利率19.0%，同比-2.1pct，22年新增土儲(chǔ)1489萬(wàn)㎡，年末土儲(chǔ)9303萬(wàn)㎡，約為22年銷(xiāo)售面積的5.4倍，公司23Q1地產(chǎn)銷(xiāo)售面積為505萬(wàn)㎡，同比+75%，銷(xiāo)售額1124億元，同比+83%，作為優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭有望率先受益行業(yè)修復(fù)。綜合影響下22年整體毛利率同比-0.9pct至10.5%，其中22Q4毛利率12.4%，同比-1.0pct，環(huán)比+3.4pct。
　　加大研發(fā)支出、匯兌損失增加導(dǎo)致期間費(fèi)用率提升，分紅穩(wěn)步提升
　　22年公司整體費(fèi)用率同比+0.5pct至5.4%，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.01pct/-0.17pct/+0.31pct/+0.37pct，公司繼續(xù)加大研發(fā)支出，同比+24.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+74.2%，主要系22年發(fā)生匯兌損失33億元，21年為收益20億元。全年減值支出135.5億元，占收入比例同比-0.01pct至0.66%。綜合影響下，22年歸母凈利率2.48%，同比-0.24pct，其中Q4為1.43%，同比-1.0pct。公司22年分紅比例20.8%，自18年以來(lái)逐年提升。
　　運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目量超過(guò)半數(shù)，（經(jīng)營(yíng)+投資）現(xiàn)金流持續(xù)改善
　　公司22年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流38億元，同比少流入105億元，其中預(yù)計(jì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流-10億元，同比多流出154億元，建筑工程業(yè)務(wù)現(xiàn)金流同比多流入49億元。公司22年投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流-115億元，同比少流出210億元，全年工程類(lèi)投資項(xiàng)目合計(jì)投資收支比78.3%，同比+14.2pct。截至22年末，公司在手PPP項(xiàng)目445個(gè)，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期251個(gè)，權(quán)益投資額3488億元，占比52.9%，隨著公司運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目不斷增加，現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房穩(wěn)增長(zhǎng)政策低于預(yù)期，地產(chǎn)/工程增速不及預(yù)期。